Hay compromiso para bajar inflación

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HORACIO BAFICO y GUSTAVO MICHELIN

Los anuncios del BCU y el contexto de fin de año hacen propicia la oportunidad para evaluar las expectativas para el 2010 en cuanto a inflación, tasas de interés y tipo de cambio, las variables vinculadas a precios que son clave en la política monetaria. En términos generales creemos que el cambio de gobierno en marzo no traerá modificaciones sustanciales y que el escenario más probable es de una inflación descendente hacia el objetivo del 5% anual planteado por el gobierno, que la tasa de interés en pesos acompañará este descenso y que el tipo de cambio se mantendrá relativamente estable y no llegará a acumular más del 3% de devaluación en el año.

Este escenario sigue siendo atractivo para las colocaciones en pesos que mostrarán rendimientos superiores a las denominadas en dólares, aunque la brecha no será tan exagerada como lo ha sido en buena parte del 2009. Por lo tanto, con un tipo de cambio estable o subiendo muy poco y la economía recuperándose por la demanda interna, el desafío para la política monetaria será el nivel del tipo de cambio, donde claramente el BCU comienza a ubicarse en el límite de lo razonable en la acumulación de reservas internacionales.

ANUNCIOS. El BCU determinó que la meta de inflación se mantenga para los próximos 18 meses en el 5% anual pero el rango de posibles resultados se redujo a sus límites originales de 4% como mínimo y 6% de máximo tolerado. Estos valores eran los que prevalecían a finales del 2007 cuando la presión de los precios de las materias primas y la volatilidad creciente de los mercados financieros internacionales dificultaron el cumplimiento de la meta y obligaron a subir el techo hasta el 7%.

Respecto a la tasa de interés de muy corto plazo se determinó una reducción de 175 puntos básicos. Como el antecedente observado en el correr del 2009 fue de reducciones del orden de 100 puntos básicos (1 punto porcentual cada vez) puede parecer que el paso dado por el BCU la semana pasada significa un ablandamiento en la política monetaria y en el compromiso inflacionario. Creemos que no es así y que vale la pena recordar que en oportunidad de la reunión del Copom en septiembre no se modificó la tasa de interés y se mantuvo en 8%, luego de dos bajas sucesivas de 100 puntos básicos en los Copom de marzo y junio.

El compromiso a la baja en la tasa de inflación está intacto y al reducir el máximo al 6% se abre el camino para que el año que viene se comience el camino hacia niveles de inflación más razonables.

Si bien eso lo decidirá el nuevo equipo económico y será materia de análisis y agenda económica entre marzo y abril del 2010, también es cierto que buena parte de los integrantes del mismo se repiten entre los actuales responsables de la conducción económica.

Sobre esta decisión a futuro, hay que considerar que una meta del 2% anual es lo que a nivel internacional se considera una política macroeconómica seria. Si este fuera el objetivo, en el caso de nuestro país habría un premio adicional: dejaría sin sentido la discusión de las cláusulas indexatorias en los consejos de salarios y permitiría enfocar la negociación hacia los temas laborales y de productividad que son los que inciden en el crecimiento económico.

PROYECCIONES. Coincidimos en buena medida con el diagnóstico que está haciendo el gobierno a excepción del resultado fiscal donde vemos que el déficit superará lo anunciado.

El impacto de la crisis internacional sobre la economía uruguaya ha sido leve y en la segunda mitad del 2009 se comenzaron a observar señales de recuperación de la actividad económica que llevan a que el promedio del 2009 se ubique un 2% por encima del nivel del año anterior. Se espera que en el año que comienza se registre un mayor nivel de consumo en el sector privado que pueda compensar el menor ritmo de crecimiento en el gasto público de acuerdo a nuestras expectativas fiscales. De esa forma pensamos que el escenario más probable de crecimiento del PIB estará en el orden del 4%, superando la tasa de incremento tendencial de la economía que en nuestras estimaciones ubicamos en el 3,5%. Este escenario llevará a que el mercado de trabajo mantenga una tasa de desempleo del orden del 7% de la población económicamente activa.

El saldo de cuenta corriente refleja el déficit del sector público por un lado y la diferencia entre ahorro e inversión del sector privado por otro. Este año estimamos que cerrará con un déficit del 0,1% del PIB debido a que se compensa el déficit del sector público (2,6% del PIB) con el ahorro neto de los privados de 2,5%. El año que viene, el sector público mejorará en su ecuación financiera hacia un déficit del 1,8% del PIB y el sector privado ganará confianza e incrementará el consumo disminuyendo el superávit al 0,3% del PIB. El saldo de cuenta corriente del 2010 será por lo tanto deficitario en el orden del 1,5% del PIB.

Dentro de las finanzas públicas, el crecimiento del nivel de actividad sobre la base de un mayor consumo privado potenciará la recaudación y dentro de los rubros de gastos se observará un intercambio que terminará manteniendo el nivel relativamente estable: mayores salarios y pasividades por un lado y menor inversión y gasto discrecional por otro. Por lo tanto el déficit proyectado es del 1,8% del PIB con un resultado primario que pasará a ser superavitario en 0,8% del PIB.

MONETARIA. Este escenario económico junto al compromiso de reducir la inflación asumido por el BCU permite pensar que el año que viene por lo menos se transitará hacia la meta oficial de los últimos años que se ubica en el 5%. Esta tendencia se ilustra en el Gráfico Nº 1 junto a la devaluación observada hasta 2009 y la proyectada para el 2010.

La tasa de interés en pesos irá acompañando la baja gradualmente, buscando regular la liquidez y simultáneamente evitando transformarse en un atractivo de capitales hacia la inversión financiera en pesos. En efecto, el nivel de 6,25% para el muy corto plazo, implica tasas entre el 8% y el 10% para inmovilizaciones de seis meses a un año de acuerdo a la curva de rendimientos actual. Estimamos que la devaluación para el próximo año se mantenga por debajo del 3% (ver Gráfico Nº 1) y en ese contexto el rendimiento a futuro equivalente en dólares de colocar en pesos entre 5% y 7% es atractivo, comparado con las colocaciones a plazos similares en dicha moneda que no superan el rendimiento del 1%.

Este diferencial de intereses termina ejerciendo presión en el mercado cambiario, incrementando la oferta de divisas al provocar un cambio de portafolio de los inversores que salen de los dólares y se colocan en pesos. Este movimiento es uno más de los que reducen el tipo de cambio.

Incluso, en la previa a la reunión del Copom existieron presiones por lograr una reducción mayor en la tasa de política monetaria, manejándose el 4% como referencia.

No es el único determinante y bajar mucho las tasas de golpe puede desatar problemas en el control inflacionario.

Por lo tanto, la situación de la política monetaria termina siendo complicada porque está convalidando un cambio de precios relativos muy importante en el proceso de estabilización de precios de la economía. Las quejas sobre el tipo de cambio real y su atraso recaen sobre la política monetaria y llevan a intervenciones en el mercado que terminan acumulando reservas internacionales en la autoridad monetaria.

DESBALANCE. Esta dinámica ha llegado a un límite. Al nivel actual de activos de reservas del BCU y el potencial rendimiento que se puede obtener de ellas, el único impacto que tienen en el balance del Banco Central es profundizar el déficit parafiscal. No hay margen para incidir en el precio con compras del BCU sin comprometer el déficit futuro.

Un simple análisis del Balance del BCU separando las partidas en moneda extranjera y las de moneda nacional permite comprobar esta situación. El patrimonio del BCU es cercano a cero hasta tanto se cumpla con la ley que creó la nueva carta orgánica. Por lo tanto su activo es igual a su pasivo. Dentro del activo y el pasivo hay partidas en dólares y partidas en pesos y se puede hacer la descomposición de la posición en moneda extranjera. La película que se ve en moneda extranjera es prácticamente el contrario a la película que se ve en moneda nacional.

En el Gráfico Nº 2 se observa la evolución de la posición en moneda extranjera que se ha incrementado fuertemente en el correr del 2009 hasta los US$ 4.138 millones de cierre de noviembre que estimamos seguirá creciendo con las compras de dólares que ha realizado la autoridad monetaria en diciembre.

Esta posición en el activo tiene una contracara que es el pasivo en moneda nacional. Este se compone principalmente por pasivos monetarios ($ 38.334 millones) y letras de regulación monetaria en pesos y en UI ($ 87.437 millones).

Las Letras de Regulación Monetaria le están costando al BCU un 10% anual de intereses y las notas en UI devengan intereses por la inflación y encima generan una tasa que promedialmente se está ubicando en el 5% anual. Con el 5% de inflación esperado para el 2010 también redondean una costo del dinero del orden del 10% anual para cada peso que fue utilizado para comprar dólares.

En otras palabras, la acumulación de reservas en el activo del BCU está pagando por el desarbitraje entre las tasas esperadas en dólares y en pesos.

Por su parte, los pasivos monetarios no tienen un costo directo en intereses pero son la base de la oferta de dinero en la economía y por lo tanto un determinante de la inflación. Su crecimiento, por lo tanto, está limitado por la aceptación que tenga la moneda nacional en la economía. Si la oferta de dinero que origina el pasivo monetario del BCU supera la demanda se genera inflación a nivel global de la economía.

Por un lado o por el otro, todo termina en los contribuyentes. O se pagan impuestos para comprar dólares hoy o se deberá hacer en el futuro cuando el déficit parafiscal ejerza la presión.