Los riesgos de un contagio mundial

En la habitual reunión anual en Jackson Hole, Wyoming, que congrega a los líderes de los principales bancos centrales del mundo y al séquito de académicos conectados al mundo financiero, hubo más desconcierto que certezas sobre el qué hacer después que se superó la virulencia de la crisis. La conclusión primaria es que estamos en presencia de una suerte de confusión intelectual en el diagnóstico de lo que pasó y, por ende, en la dirección de los caminos de salida. Su ejemplo más patente es que la mayoría propuso estrategias antagónicas, más con el carácter de enunciados que líneas de acción vertebradas para ejecutar políticas.

Sin duda es una situación preocupante, pues el desconcierto reina entre los responsables de la conducción económica de los países que generan más de la mitad del Producto Bruto Mundial, lugar que a su vez aglutina una gran parcela del sector financiero internacional.

Como era de esperar, Ben Bernanke se ubicó en el rango de la cautela moderada respecto al crecimiento de Estados Unidos para el 2011 agregando que la FED estará alerta para aplicar medidas extraordinarias ante cualquier síntoma de recaída. Con tasas de interés cercanas a cero, eso implica inyectar dinero mediante la compra de bonos públicos. En este caso, el tema de la sostenibilidad del endeudamiento pasa a segundo plano en aras de preservar el crecimiento. También recordó que la política monetaria no es la única responsable de solventar la salida, concediéndole por elevación ese cometido a la política fiscal. Pero como emitir dinero no requiere autorización legal, la solución del problema retorna a la cancha de la FED.

En las antípodas, el gobernador del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, centró el diseño de la salida en la disminución del endeudamiento, argumentando que los agentes ante su magnitud desmedida aumentan el ahorro, contrayendo consumo, y por ende frenando la tasa de crecimiento.

Entre ambas posturas se ubicó una gama extensa de propuestas intermedias, alimentadas más por la preferencia ideológica-académica de su autor, que por un análisis sustanciado con hechos.

Si la historia es buena consejera en estos casos, esta dice que en la mayoría de las crisis financieras de los países desarrollados la tasa de desempleo aumenta 5% sobre su promedio, y nunca retorna a sus niveles de precrisis en un lapso inmediato. Si se piensa que en Estados Unidos figura estacionada en 9,5% a pesar de los programas de estímulo, y que en muchos países del continente europeo, salvo Alemania, es aún superior, la dimensión del problema adquiere consonancias económicas y políticas de enorme envergadura.

Quizás en esta etapa de disipación de la polvareda, el mundo comienza a tener una idea cabal de lo que se viene: un período extenso con crecimiento lento, con alta desocupación y elevado endeudamiento en el mundo desarrollado.

Y también lo que nadie quiere escuchar. Una ronda adicional de ajustes que sincere aún más los precios de activos inmobiliarios que, en definitiva, son uno de los barómetros que muestran la consistencia de la realidad macroeconómica. Hasta ahora la mayor parte del ajuste vino por el lado del empleo. Entiendo que resta espacio para que ocurra con los activos reales, en particular los inmobiliarios.

Más allá de los aspectos propios de la dinámica de ajuste que lleve adelante cada país, es posible aventurar que se plantean nuevos desafíos. El sector bancario de los países desarrollados, rescatado del colapso, todavía no ha recuperado salud plena.

Así lo señala el mercado a través de las cotizaciones de sus acciones, las cuales están muy alejadas de sus niveles de precrisis, a pesar de las ayudas masivas con dinero de los contribuyentes. También lo indican los test realizados recientemente, que dicen menos que lo que insinúan en materia de la fragilidad de algunos de sus activos o la astringencia de su liquidez fondeada con fuentes de corto plazo. Otros muestran balances inundados con deuda de soberanos con problemas.

Sin duda que la angustia que transmitió el evento organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas, advierte sobre las disyuntivas que están por delante en lo que será una recuperación lenta del mundo desarrollado. Como lo hacen todas las crisis, se han desnudado falencias en la propia estructura, que no se resuelven con un golpe de timón intrépido de la política monetaria o fiscal.

LAS INQUIETUDES. Ante esto, siempre reaparece una primera gran pregunta que aún no tiene una respuesta definitiva y que va por las siguientes líneas. ¿Podrá ser que el mundo en desarrollo esté desconectado de esa realidad, o será que por algún conducto aún ignoto cargará el lastre de la recuperación lenta del mundo desarrollado? Hasta ahora todo indica que debe descartarse la segunda opción como resultado del crecimiento asiático, liderado por China. Eso ha llevado a una especie de complacencia de sus actores, e incluso de los propios mercados, de que se ha entrado a un túnel desconectado del resto del mundo donde sólo se vislumbra alto crecimiento y alza en los valores de la deuda pública y privada. Pero siguiendo los dictados de la historia, todo hace pensar que en un mundo interconectado, habrá un momento donde se tropezará con límites que frenarán el ritmo de esa fase benévola del ciclo por la que transitan la mayoría de los países emergentes.

Ese escenario contiene una dimensión aún más nociva: el contagio. La experiencia nos dice que es una categoría viva, que se propaga por canales insospechados generalmente afincados en las partes débiles del sistema.

Hace poco más de una década, el default de la deuda doméstica rusa en agosto de 1998 fue acelerando su virulencia, secando la liquidez a la cual accedían las naciones emergentes, haciendo que sus efectos recalaran un par de años después por nuestra comarca aledaña aprovechándose de sus debilidades propias. Lo que vino posteriormente es conocido y fue sufrido por todos.

En definitiva, un hecho relativamente menor, ocurrido en un país lejano y de escasa importancia económica relativa desencadenó una ronda de sucesos a lo largo y ancho del mundo que nos impactó fuertemente. Es cierto que hubo debilidades propias, pero que nadie consideraba extremas, con las cuales convivíamos plácidamente ante la idea que no generarían males mayores.

Hoy, de manera cotidiana, aparecen noticias de problemas de endeudamiento de países europeos, es cierto que marginales en su dimensión, pero cercanos al cerno económico del viejo continente. También se sabe que varios bancos europeos están expuestos en exceso al riesgo de esos soberanos. Y por encima de eso, su liquidez se nutre de la misma fuente de la cual refinancian estos países sus vencimientos de corto plazo.

La historia también muestra que la segmentación de las fuentes de financiamiento es una falacia: cuando por algún hecho se exacerba la aversión al riesgo, todas se secan simultáneamente. No es otra cosa que la aparición de un congelamiento del financiamiento externo (sudden stop) que no responde a los fundamentos de cada deudor, sino a un comportamiento de los inversores conectado con un estado de ánimo que lo lleva a proteger a ultranza sus recursos.

UNA IDEA. Nuestra preocupación en el corto plazo es que no se dispare un episodio de contagio. Es un riesgo que el mundo no puede permitirse. América Latina vivió toda la década del ochenta arrastrando el problema. Era otro mundo, pero con problemas similares. La carga de la deuda aplicaba un peso enorme sobre el crecimiento. Las refinanciaciones eran su moneda corriente, hasta que mostraron que eran un camino ciego. Como respuesta surgió el Plan Brady, a través del cual los países despejaban sus vencimientos de corto plazo canjeándolo por instrumentos largos, que tenían una garantía de pago del capital e intereses (Bonos Brady). Con ello se lograba un doble objetivo: se aliviaba el servicio de la deuda y se fortalecían los balances bancarios. Ese mecanismo, con las adaptaciones del caso, serviría para purgar el riesgo que tanto ciertos soberanos europeos como los bancos afectados hoy enfrentan.

Y todo ello con el propósito final de disminuir los riesgos de contagio a lo largo de un mundo que hoy, a pesar de las distintas dinámicas que presentan los países en materia de crecimiento, sigue estrechamente interconectado.