EE.UU. va a crecer a tasas algo menores que la de su crecimiento potencial

JORGE REBELLA

Una vez que la economía de Estados Unidos salga de esta recesión quizás se produzca un rebote significativo en 2010 simplemente por un fenómeno de comparación con los números muy malos de este año, pero el promedio entre 2011 y 2013 va a estar entre 1% y 2%, o sea bastante por debajo de las cifras de años recientes, sostuvo el economista Fernando Losada, director de investigación económica para mercados emergentes del Deutsche Bank en Nueva York desde 2007. A continuación un resumen de la entrevista.

-Todo indica que los mercados apuestan por los discursos de "brotes verdes" y de "luz al final del túnel" de la crisis global. ¿Cree que está cercano el fin de la recesión en Estados Unidos?

-En el Deutsche Bank creemos que estamos muy próximos al fin de la recesión. Sin embargo, uno nunca sabe a ciencia cierta cuándo comienza o cuándo termina un período de crisis hasta varios meses después de su inicio o finalización, porque muchos datos macroeconómicos se dan a conocer con un retraso considerable. En principio, hay algunas cifras preliminares respecto a la venta de inmuebles, el ritmo descendente de empleos en el sector formal, etc., que parecerían indicar que se está llegando al fondo de esta etapa crítica. Pero esto no significa que la economía estadounidense esté lista para una vigorosa recuperación.

-¿Cuándo espera que se reactive la economía norteamericana?

-Lo que queda por delante es un proceso tanto o más complejo que el actual, una vez que se llegue al fin de esta recesión, ya sea en este trimestre o el próximo. En efecto, la actividad económica de Estados Unidos se va a recuperar a un ritmo muy moderado. A diferencia de otros procesos recesivos de América Latina, en los que la tasa de crecimiento se comportaba como si fuera una V -o sea que el PIB caía muy rápido, pero se recuperaba con la misma rapidez- es factible que la reactivación de la economía estadounidense describa una U, pero considerablemente achatada. En resumen, Estados Unidos va a crecer a tasas menores que la de su crecimiento potencial.

-¿Qué haría falta para una recuperación más robusta de la economía estadounidense?

-De la misma manera que hoy estamos viendo una acción muy agresiva para reestructurar la industria automotriz en Estados Unidos, con el propósito de reducirla y así hacerla más competitiva a nivel mundial, será necesario hacer cambios sustanciales en otros sectores industriales. En las últimas décadas la economía de este país se ha ido transformando, ya que pasó de basarse en la industria manufacturera a depender del consumo y los servicios. Por tanto, tendrá que encontrar un nuevo equilibrio, lo cual supone un proceso de varios años en los que el PIB va a crecer lentamente. Además, la economía norteamericana creció últimamente fundamentada en la disponibilidad del crédito porque se conseguían con mucha facilidad créditos hipotecarios o de consumo a tasas de interés muy bajas. Ese escenario no se va a repetir en el futuro cercano porque, entre otras razones, la estructura del sector financiero está cambiando y las reglas para el otorgamiento de préstamos se van a endurecer. Por lo tanto, el consumo privado que fue el gran motor del crecimiento de esta economía durante muchos años se va a replegar en el corto y mediano plazo.

-¿Cómo evolucionará el PIB de Estados Unidos en el futuro?

-Antes de la crisis actual, había consenso entre los analistas que el crecimiento potencial de la economía estadounidense era de 2,5% a 3% anual. Hoy parecería que el crecimiento potencial es más bajo y, probablemente, no supere dos puntos porcentuales por año. Una vez que la economía de Estados Unidos salga de esta recesión, quizás se produzca un rebote significativo en 2010 simplemente por un fenómeno de comparación con los números muy malos de este año, pero el promedio entre 2011 y 2013 va a estar entre 1% y 2%, o sea bastante por debajo de las cifras de años recientes.

-¿Es la deflación una seria amenaza en Estados Unidos dado el descenso de la actividad económica? ¿Por el contrario, podría la expansión sin precedentes de la oferta de dinero generar una inflación galopante?

-No se vislumbra un riesgo de deflación por el momento, pese a que la economía estadounidense está en recesión, sobre todo teniendo en cuenta el aumento reciente de los precios de la energía, que le van a poner un piso a la inflación. Entre 2009 y 2011, la economía estadounidense estará muy endeble y las presiones de la demanda también van a ser muy débiles; por lo tanto, la inflación tendría que permanecer en niveles muy bajos. Creemos que el aumento de precios al consumidor va a estar cerca de cero este año, no más de 1% en 2010 y entre 1% y 1,5% el año siguiente.

-Pero, ¿qué va a ocurrir con la inflación en el mediano plazo?

-De ahora a cuatro o cinco años la actividad económica empezará a recuperarse con más vigor y, entonces, el aumento de la demanda se va a encontrar con que la cantidad de dinero emitido y de crédito concedido tanto por la Reserva Federal como por la Secretaría del Tesoro se han duplicado o triplicado. A partir de ahí va a existir un riesgo muy cierto de que la tasa de inflación se acelere significativamente. Es previsible que, en el mediano plazo, Estados Unidos pueda tener tasas de inflación bastante más altas de las que tuvo hasta el inicio de la crisis global, pero ese fenómeno no va a aparecer hasta bien entrada la próxima década.

Valor del dólar

-¿Cómo proyecta la evolución del dólar respecto a otras divisas?

-Cuando los niveles de aversión al riesgo se vayan reduciendo aún más, el sentido común nos sugiere que los inversores internacionales van a empezar a mirar con más interés a otras alternativas más seductoras que los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por consiguiente, van a preferir una menor exposición a los Treasuries. En las últimas semanas, los bancos centrales asiáticos han empezado a quejarse con cierta persistencia acerca del deterioro fiscal de las cuentas del gobierno de Estados Unidos y del posible impacto sobre el valor de los papeles de deuda federal, de los cuales ellos tienen abarrotados sus portafolios.

En la medida que la demanda por activos estadounidenses, en particular de deuda federal que está en un 50% en manos de extranjeros, vaya perdiendo fuerza, el valor del dólar va a tener que irse depreciando con respecto a otras monedas por un simple argumento de flujos.

-¿Prevé que el dólar deje de ser la moneda de referencia?

-Es muy aventurado afirmar que la supremacía del dólar se ha terminado. Pero un escenario posible para los próximos años es que el rol del dólar no va a desaparecer, pero tendrá que compartirlo con otras monedas importantes y no ser la única estrella del firmamento. Esas monedas van a ser el euro, el yen y, probablemente, el yuan.

Mercados bursátiles

-¿Cómo evalúa el comportamiento reciente de las Bolsas?

-En los últimos 45 días las Bolsas han tenido aumentos bastante importantes que superan el 30%, aunque todavía no han alcanzado los niveles siderales de mediados del año pasado. Esto es típico de los escenarios de crisis financieras ya que los precios de los activos financieros reaccionan más rápidamente que los precios de los activos reales. Lo primero que hace un inversor en cuanto ve luz al final del túnel es volver al mercado para colocar dinero en capital de riesgo. Esto no significa que todos los problemas se hayan terminado y que hemos regresado al sendero virtuoso de crecimiento. Nuestra impresión es que los mercados cayeron en forma exagerada y que parte de esa exageración se ha corregido en las últimas ocho semanas. Para volver a llegar a los niveles espectaculares de hace doce meses todavía falta mucho camino por recorrer. Y "mucho" probablemente signifique algunos años.

-¿Cómo se podría restablecer la confianza en los mercados?

-Para ello se tienen que resolver algunos problemas estructurales profundos de la economía norteamericana. La confianza en los mercados bursátiles se irá recuperando en la medida que mejore la "gobernancia" de las corporaciones, es decir que haya disponibilidad de información así como una regulación ágil y seria. La administración Obama parece estar enfocándose en establecer nuevas reglas de comportamiento para el sector financiero. Habrá que ver cuáles son los resultados finales porque aún estamos en una etapa preliminar. Por cierto, en los próximos meses se vienen nuevas normas regulatorias para la industria financiera, que serán mucho más estrictas y que enfatizarán los controles en áreas tales como las derivadas de crédito y de moneda que hoy están muy poco reguladas.

Latinoamérica

-¿Prevé un cambio estructural en los sistemas bancarios latinoamericanos a causa de los efectos de la crisis financiera global?

-No esperamos un cambio estructural porque ese giro ya ocurrió en la región. Cuando se compara la imagen del actual sistema financiero de cada uno de los países latinoamericanos con la fotografía tomada a principios o mediados de la década del noventa, se observa el día y la noche casi sin excepciones. Hoy los sistemas bancarios latinoamericanos están mucho más internacionalizados, lo que significa que no sólo se importó capital financiero sino también capital humano. Asimismo, estos bancos están en su mayoría mejor administrados, supervisados y capitalizados. No es, entonces, una sorpresa que ahora rara vez se escuche hablar de problemas estructurales en algún sistema bancario de América Latina. Si bien, en los últimos meses, la banca de la región ha estado reticente a prestar debido a un aumento general de la aversión al riesgo, a diferencia de los años noventa, ningún banco está a punto de quebrar como sucedió por el "efecto tequila" en 1995-96.

-¿Cómo vislumbra el comportamiento de las economías latinoamericanas ante el avance de la crisis financiera global?

-En términos generales, resultó que estaban equivocados quienes decían el año pasado que América Latina se iba a desacoplar de los países centrales gracias a las reformas efectuadas en la década pasada y principios de la actual. La realidad es que esta crisis no empezó en la región, pero le ha pegado muy duro. Los mecanismos de transmisión han sido menores exportaciones, caídas en los precios de los commodities, menos flujos de inversión extranjera directa, y menos flujos de remesas. Si bien todo indica que la recuperación va a ser más rápida en el mundo emergente, lo que incluye a Latinoamérica, eso no significa que se pueda hacer un "blanket statement", es decir que se aplique a todos los países emergentes. Algunas economías -como la de México que tiene, en la práctica, un solo cliente en el mundo- van a tener problemas económicos durante un período más prolongado.

-¿Cuáles son las expectativas de crecimiento en la región?

-En un contexto en el que la disponibilidad de crédito internacional va a ser escasa por un período más o menos prolongado, los inversores miran crecientemente a las economías que tienen un mercado interno suficientemente grande y bien desarrollado que les permita crecer a una tasa robusta durante varios años. El candidato obvio en Latinoamérica es Brasil por razones de tamaño, economías de escala y diversificación de su economía.

Brasil no depende tanto de su comercio exterior para poder crecer

-La economía brasileña acaba de entrar oficialmente en recesión. ¿Qué efectos puede tener esa situación en la región?

-Como Brasil es el principal socio comercial de muchos países de la región, en particular de los que integran el Mercosur, la recesión brasileña va a afectar a todos ellos porque la demanda por importaciones de un país es altamente elástica al ingreso. En efecto, la desaceleración de una economía se advierte enseguida en las cifras de importaciones que bajan rápidamente. Sin embargo, creemos que Brasil es un candidato a recuperarse el año próximo porque tiene grandes necesidades de infraestructura y un mercado interno muy importante con consumidores cautivos. Eso significa que la economía brasileña no depende tanto de su comercio exterior para poder crecer.

-Este mes el Comité de Política Monetaria del Banco Central de Brasil redujo en cien puntos básicos la tasa de referencia (Selic), situándola en 9,25%, que es el nivel más bajo desde 1999. ¿Qué márgenes le quedan al gobierno brasileño para continuar reduciendo la tasa Selic a efectos de reactivar la economía?

-El margen que le resta al gobierno es muy acotado porque se lo ha reducido sensiblemente en los últimos meses. Este ciclo de expansión monetaria terminará cuando la tasa Selic llegue a 8,75%, lo que prevemos que sucederá dentro de un mes o dos a más tardar. A partir de ahí el Banco Central va a mantener ese nivel hasta avanzado el año próximo. Por lo tanto, habrá que esperar que esta baja de las tasas se transmita a la economía real, lo que va a insumir un proceso bastante largo.

-¿Cuándo prevé que se reactive la economía brasileña?

-En la medida que la aversión al riesgo a nivel global y regional vaya disminuyendo, que el mecanismo de transmisión de política monetaria comience a operar -porque cuando se bajan las tasas de interés el impacto no es inmediato, sino que en muchos casos el proceso toma más de un año-, y que los inversores se convenzan que la política de equilibrios macroeconómicos va a continuar, esperamos que la economía brasileña se recupere en 2010. Proyectamos un crecimiento de hasta un 4% del PIB para 2010, luego de una caída de entre 0,5% y 1% este año.

-Los bonos de deuda del gobierno brasileño que se ajustan por inflación ofrecen un rendimiento del 6% anual, lo cual los hace muy atractivos para los inversores locales y extranjeros. ¿En qué medida el mayor ingreso de capitales del exterior hace prever un real más fuerte?

-Proyectamos una revalorización del orden del 20% de la moneda brasileña con respecto al 2008 ya que pronosticamos que el tipo de cambio va a estar alrededor de R$ 1,90 por dólar a fines de este año y que esa paridad se va a mantener bastante estable en 2010, cotizándose a R$ 2,00 por dólar al cierre de diciembre. Nuestra proyección ya toma en cuenta la mejora reciente en los precios de los commodities, por lo cual no hay que prever una apreciación adicional del real.

Uruguay tendrá que esperar hasta 2011 para lograr el investment grade

-¿Está la economía uruguaya en condiciones de hacer frente a una recesión económica mundial de larga duración?

-Ningún país de la región está preparado para esa eventualidad. Los que piensan que no estamos frente a un proceso recesivo, sino ante una depresión económica al estilo de la década del treinta, pronostican que todo el mundo, y no sólo América Latina, se va a ver afectado durante un período prolongado. Sin embargo, no creemos que esa sea la situación actual de la economía global. Estimamos que la recesión no va a ser muy larga, pero la recuperación va a ser lenta y más bien raquítica.

-¿Cómo debería actuar Uruguay en este escenario recesivo?

-Al igual que el resto de los países latinoamericanos, tendrá que esforzarse más y más para encontrar mercados alternativos para sus productos exportables en Asia y Medio Oriente, porque todo parecería indicar que Estados Unidos no será el gran motor del crecimiento regional como lo fue hasta hace muy poco tiempo. En el mediano plazo, la distribución del poder económico mundial va a ser diferente a la que estábamos acostumbrados al tener los mercados emergentes una presencia creciente. Un escenario probable sería que el comercio mundial se torne mucho más diversificado en los próximos años, en vez de estar concentrado en Norteamérica.

-¿Cuáles son las principales fortalezas y vulnerabilidades de la economía uruguaya?

-En conversaciones con inversores institucionales se percibe a Uruguay como una economía que está manejada en forma seria, responsable y conservadora. Además, este país tiene la ventaja de seguir siendo el centro financiero offshore para el Cono Sur. Por otra parte, su dependencia muy fuerte de los commodities puede ser una ventaja o un problema según de qué materias primas se trate. Por lo tanto, en materia de términos de intercambio, los precios internacionales no se mueven con tanta violencia para la economía uruguaya porque las mejores cotizaciones de los commodities agrícolas compensan la suba del precio del petróleo. En la coyuntura actual, la transición política que Uruguay va a tener hacia fines de año posiblemente determine que los inversores hagan una pausa de algunos meses hasta que el nuevo gobierno, sin distinción de partidos, defina el rumbo de la política económica.

-¿Qué opina acerca de una eventual modificación de la calificación de la deuda soberana de Uruguay?

-No hay que olvidarse de dónde viene Uruguay en el pasado cercano. Este país estuvo hasta junio de 2003 en situación de "selective default". Sin embargo, la deuda uruguaya ha subido un casillero por año en la escala de riesgo durante los últimos cinco años. Todavía se ubica un par de casilleros por debajo del nivel de grado de inversión. Para llegar al investment grade Uruguay deberá mejorar algo más el marco macroeconómico y reducir el ratio deuda/PIB que ha descendido en años anteriores, pero no lo suficiente. Además, el próximo gobierno, de la misma manera que tiene que infundir confianza a los inversores, también tendrá que tranquilizar a las calificadoras de riesgo. Hoy la deuda uruguaya está en el camino ascendente en términos de calificación, pero es improbable que llegue al grado de inversión en poco tiempo. El mejor indicador es la historia reciente que señala que difícilmente se le ascienda dos casilleros en el mismo año y, por lo tanto, tendrá que esperar por lo menos hasta 2011 para lograr esa calificación.