Se está induciendo atraso cambiario

JAVIER DE HAEDO

Es claro que después de tocar fondo en marzo, el mundo ingresó en una etapa con tendencias positivas. Como suele suceder, los indicadores financieros anticipan lo que más tarde dirán los indicadores económicos. Y acá, que la ola llegó más tarde, también demorará algunos meses en pasar lo peor. Me refiero al canal comercial, a la economía, porque en materia financiera no llegamos a tener problemas, más allá de un transitorio desplome del precio de nuestros bonos que nos sacó de los mercados voluntarios de deuda, a los que seguramente habremos de volver en breve.

Las encuestas de expectativas tienen valor relativo por diversas razones que no vienen al caso, pero como se suele decir, "es lo que hay". Y la serie de encuestas realizada por nuestro Banco Central cuentan una historia: se observa una tendencia cada vez peor tanto en materia de actividad como también en el ámbito fiscal, mientras que en el caso del precio del dólar, se mantiene la previsión de una tendencia de crecimiento moderado y estable, pero acompañando los vaivenes de la realidad, ya sea por decisiones de política monetaria interna (como en enero), ya sea por cambios en el valor mundial del dólar (hacia abajo en las últimas semanas).

En el caso de la evolución del PIB, en septiembre pasado se llegó a una proyección máxima de 4,6% para el crecimiento en 2009 y de 3,9% para 2010. Desde entonces ambas estimaciones cayeron casi sin interrupciones y en la última encuesta, la del mes pasado, se esperaban respectivamente tasas de 0,0% y de 1,1%. Vale la pena recordar que el "arrastre estadístico" desde 2008 es de 2,4%, por lo que un crecimiento nulo en 2009 implica una caída de casi el mismo orden a lo largo del año en curso. El consenso apunta a esperar caídas en dos o más trimestres consecutivos, por lo que se está ante la definición de recesión, situación en la que seguramente se ingresó en el primer trimestre. Una recesión moderada y, en principio, breve, pero recesión.

En el frente fiscal, los últimos datos difundidos, correspondientes a abril, dieron un respiro. El déficit fiscal observado en los últimos doce meses se ubicó en 1,55% del PIB, tras haber superado los dos puntos porcentuales en los dos años móviles anteriores. La mejoría registrada en abril se debió a Ancap, que un año atrás estaba utilizando petróleo al doble de precio que este año y que además está acumulando relativamente menos stock de crudo que entonces, y más barato. Es posible que en los próximos meses haya una contribución positiva a los números fiscales tanto desde el lado de Ancap como de UTE, al salir de la cuenta meses muy malos desde el punto de vista financiero en 2008.

No obstante, el panorama fiscal no parece mejorar y así lo ve el consenso de la profesión. En setiembre pasado, nuevamente, se esperaba para 2009 un déficit fiscal de 0,56% del PIB y uno de 0,50% para 2010. Desde entonces las estimaciones sólo han empeorado y el mes pasado se esperaban déficit, respectivamente, de 2,50% y 1,95% del producto.

¿Por qué no se esperan mejorías si por el lado de las empresas públicas más problemáticas seguramente las habrá? Por lo que está ocurriendo en el Gobierno Central que, mes a mes, muestra peores resultados y nada hace esperar que esta tendencia cambie.

Por el lado de los ingresos, ya cae hace algunos meses el IVA que se recauda sobre las importaciones, que indudablemente lidera en su evolución al resto de los tributos. Con el transcurso de los meses y la profundización de la recesión, la recaudación sólo puede ir frenándose.

Por el lado de los egresos, el gasto primario total del sector público no financiero crece a una tasa interanual del orden de 21%. Transcurridos cuatro meses del año, la experiencia muestra que este número no habrá de cambiar, ya que el grueso del presupuesto nominal quedó fijado en el inicio del año (sueldos, jubilaciones, asignaciones familiares, etcétera). El otro rubro de egresos, los pagos de intereses, que jugaron a favor tanto y por tanto tiempo, han empezado a subir, de la mano de un precio del dólar mayor al de hace un año y con tasas de interés superiores a las de entonces al menos en el caso de las emisiones semanales de deuda interna, que es donde ha habido sustitución de deuda que vence por nueva deuda.

Volviendo al caso del gasto primario, obsérvese la tremenda inconsistencia entre una tasa de crecimiento interanual nominal de 21% frente a la del PIB nominal, que con una inflación promedio anual de 8% y un crecimiento real nulo, sólo crece al 8%. La inconsistencia ya existía al momento de diseñarse el proyecto de Rendición de Cuentas, cuando el MEF esperaba para este año un crecimiento económico del orden de 4%, pero es mucho más grave aún con un crecimiento económico de 2% como espera ahora el MEF o nulo, como surge de la mediana de la encuesta de expectativas económicas.

De este modo el deterioro fiscal en el Gobierno Central es firme y cada vez es menor la cantidad de pesos generada genuinamente por el gobierno, con la que debe salir a comprar los dólares que necesita para pagar los intereses de la deuda pública.

Si el gobierno no produce genuinamente los pesos que necesita para comprar los dólares que requiere el pago de intereses, y además no puede reducir su disponibilidad de moneda nacional más allá de ciertos límites por razones técnicas, debido a la desigual estacionalidad de ingresos y gastos, sólo tiene uno de dos caminos posibles: o se endeuda en pesos o se endeuda en dólares (en términos netos, ya que incluye el uso de activos en moneda extranjera). En este último caso, el gobierno no acude al mercado de cambios para obtener los dólares, sino que los consigue por fuera, endeudándose o perdiendo reservas. Siendo habitualmente y por su naturaleza un demandante neto de divisas, desaparece del mercado. En el caso en que se endeuda en pesos, con esos pesos sí va al mercado a comprar los dólares, pero antes indujo al sector privado a vender los mismos dólares para comprar el papel en moneda nacional, con una tasa atractiva que justifique el cambio de portafolio.

En cualquiera de los dos casos, el gobierno induce atraso cambiario en la economía, justamente en momentos en los que debería estar impulsando una recuperación de la competitividad. Los datos del BCU al mes de abril muestran que el tipo de cambio real global todavía está por debajo del nivel del pasado mes de julio, que fue el mes en el cual cambiaron los vientos para las economías emergentes como la nuestra: cuando el dólar tocó fondo y los commodities tocaron el techo. En términos más sencillos, el mundo en el que estábamos en julio pasado era considerablemente mejor para Uruguay de lo que lo es hoy. Hoy el Uruguay es relativamente más pobre que entonces y su tipo de cambio real debería ser por consiguiente más elevado, pero no lo es.

Sobre fin de año se insinuaba una recuperación del tipo de cambio real, de la mano de una política monetaria cambiaria que lo hacía propicio, pero esto cambió drásticamente en enero cuando la tasa de referencia de esa política fue subida del 7,75% al 10%. La tendencia a la recuperación del tipo de cambio real se retomó en marzo, cuando esa tasa se redujo al 9%, y se mantuvo hasta mayo.

Sin embargo, desde la conducción económica se trasmiten señales equívocas en ese sentido. Por un lado, se deja, como en la parte final de mayo, que la tasa de referencia se ubique por encima del nivel objetivo, con lo que deja de ser la referencia que por su esencia debería ser. Por otro lado, en un mundo que claramente cambió y para nuestro favor, se mantiene ese nivel objetivo en el mismo 9% que se definió en un mes muy malo a nivel mundial como fue el de marzo. Por último, se deja que el tipo de cambio nominal caiga con el argumento de que cae en el mundo, cuando se podría aprovechar para recuperar parte del terreno perdido antes.

Se debería aprovechar el buen dato de inflación, que nuevamente se dio en mayo, para bajar ya la tasa de referencia de la política monetaria, al 7%, y fortalecer la demanda de dólares mediante compras genuinas del gobierno con la disponibilidad con que cuenta más allá de la técnicamente necesaria. Y el BCU debe evitar que la tasa de referencia deje de serlo, como ocurrió al final del mes pasado, inyectando la liquidez necesaria para que se ubique en el nivel objetivo, ya sea mediante Repos, ya sea mediante mayores compras de dólares en el mercado.

Cabe esperar que las autoridades no demoren en reaccionar frente al cambio de escenario, esta vez más positivo, y que no terminen induciendo un cambio de portafolios que nos atrase todavía más el tipo de cambio, como ya vimos que ocurrió, una vez más, hasta la mitad del año pasado.