Un nuevo ciclo en el Banco Central

JUAN DUBRA

Describiré dos aspectos del ciclo que finaliza en el BCU: la política monetaria se hizo desde el Ministerio de Economía, y el banco sufrió un éxodo entre su gente más capacitada.

POLÍTICA DESDE EL MEF. Técnicamente, no es conveniente que la política monetaria se haga desde el MEF: un banco central independiente toma decisiones que son adecuadas, sin responder a presiones que llevan a una mala política monetaria. El ejemplo típico es el de un ministro de economía que maneja al Central y para conseguir un PIB mayor, tolera más inflación. Esta teoría ha sido demostrada a menudo, y el caso de Uruguay en los últimos cuatro años es otro ejemplo. La subordinación del BCU no es nueva, pero un factor adicional es que nuestro ministro tenía aspiraciones políticas, y puede haber tomado en cuenta en ocasiones, además de los fines del ministerio o el BCU, su futuro político. Si al público le importa más el producto que la inflación, el ministro podría haber tolerado a propósito una inflación mayor a la óptima para conseguir un PIB mayor.

Se argumenta que un BCU independiente es peligroso si no hay gente capacitada para dirigirlo: si la mejor opción es mala, mejor manejarlo desde el MEF. Ese argumento falla, porque si fuera independiente y el Frente Amplio considerara que su mejor opción era mala, podría buscar afuera del partido. Además, si había alguien bueno en algún lado para dirigir la política monetaria, ¿por qué no ponerlo en el BCU?

Es difícil mostrar con números que la política monetaria la maneja el MEF. Pero hay indicios que confirman que lo hacía por dos caminos.

1) Comprando divisas a través del BROU, en exceso de la necesidad del gobierno, y luego entregándolas al BCU. Como ejemplo, el MEF necesita US$ 800 millones por año para pagar intereses. Este año, hasta julio, el BROU compró para el MEF 1.100 millones: 300 en exceso de las necesidades anuales ¡en un semestre!

2) Ordenando al BCU comprar dólares. Como resultado, el BCU había comprado más de US$ 600 millones en la primera mitad del año; de éstos, sólo 166 habían sido comprados al gobierno.

Más allá de esos datos, la mayoría de las veces que la política monetaria aparece mencionada en la prensa, la gente consultada ha sido del MEF, y no del BCU. Como primer ejemplo, el 7 de septiembre en Google había 864 páginas que mencionaban a Cancela e inflación en dominios ".uy", mientras que había 16.000 con Astori e inflación. Por otro lado, hice una búsqueda aleatoria de artículos de prensa sobre herramientas de política monetaria en Uruguay en los últimos tres años, que mencionaran a Astori, Cancela, al MEF o al Banco Central. Los nueve primeros mencionaban a Astori o al Ministerio; recién el 10º mencionó a Cancela.

Sea cual sea el camino para estas compras, han atentado contra el control de la inflación, que es el objetivo primordial de un banco central como hacedor de la política. Como adelanté, la inflación no es una sorpresa: es lo que predice la teoría y los hechos corroboran, si la política monetaria la hace el MEF.

POLÍTICA INFLACIONARIA. En el mejor de los casos la política monetaria ha ratificado la inflación generada por otros motivos, y en el peor, la ha generado.

Un secreto a voces, confirmado por el ministerio en la mesa redonda de las Jornadas de Economía del BCU, es que uno de los objetivos principales de la política monetaria a lo largo del período, ha sido el de no dejar que se derrumbe el tipo de cambio, y que por eso es que el gobierno compra dólares. Los hechos son: el BCU compró dólares, emitió dinero para comprarlos, y esterilizó esa emisión mediante la emisión de deuda. Una cadena causal posible (hay otra que explico en seguida) es que están entrando capitales a Uruguay. Quienes traen esos dólares, venden una parte y generan una presión a la baja sobre el tipo de cambio. Como un dólar bajo perjudica a los exportadores, o para no generar más atraso cambiario, el gobierno compra dólares. Como eso genera mucha emisión, el BCU emite deuda en pesos para retirar parte de lo emitido (en definitiva, comprando dólares con pesos y con deuda en pesos).

La cadena alternativa es que el BCU quiere emitir deuda en pesos para manejar la tasa de interés en pesos, o para desdolarizar la economía. Como la gente no quiere colocar en pesos, el BCU debe pagar tasas altas; la gente vende dólares para aprovechar este plus en la tasa, y presiona a la baja al tipo de cambio. El ministerio entonces ordena la compra de divisas.

Más allá del análisis anterior, en teoría, el BCU sigue una política de tasas de interés: fija la tasa de interés, y la gente decide cuánto dinero quiere a esa tasa (la cantidad de dinero la determina la gente, y no el BCU). Digo "en teoría", porque el BCU no puede manejar la tasa de interés, mientras que el MEF controla el tipo de cambio. De todas formas, la tasa de interés fijada por el gobierno en este período ha sido muy baja: la tasa "real" ha sido 0 o negativa. Por supuesto, cuando a la gente le ofrecen "tome $ 10 hoy, y devuelva $ 5 mañana", que es lo que pasa cuando la tasa de interés real es negativa, la gente acepta el dinero. Hay mayor emisión y eventualmente mayor inflación.

Sea cual fuere la cadena, el BCU ha emitido mucho en los últimos años y hay que recalcar que si se corta la emisión, desaparece la inflación. El argumento es sencillo: si duplicamos la cantidad de dinero, habrá el doble de billetes que antes por cada bien; el precio de los bienes en términos de billetes tenderá a duplicarse.

Como el tipo de cambio está "fijo" por las acciones del gobierno, podemos importar, mediante el comercio internacional, parte de la inflación de nuestros vecinos. El gobierno puede querer convalidar la inflación importada para no crear una recesión, pero si se emite, se tiene inflación. En el largo plazo, la inflación es la tasa a la que crece la cantidad de dinero, menos la tasa de crecimiento del producto. Para ver por qué hay que restar la tasa de crecimiento del PIB, notamos que si el producto crece 5%, el BCU debe aumentar la cantidad de dinero en 5%, para que la cantidad de dinero por cada unidad de bienes se mantenga constante.

Desde el segundo trimestre del 2005 hasta junio, la cantidad de dinero, medida como M1, creció a una tasa de 25%. Si a eso le restamos un crecimiento promedio de 7% del producto, vemos que el BCU ha emitido 18% anual por encima de lo que "debería". Por supuesto, cuando la economía se vuelve más rica, la gente quiere tener más dinero. También, la economía se está desdolarizando (cosas que antes se hacían con dólares, ahora se hacen con pesos) y eso también ha aumentado la demanda de pesos desde el 2004. Pero este incremento de 18% es superior a cualquier estimación razonable del incremento en la demanda de dinero. La consecuencia es que se emitió 18% anual neto, y que con esa emisión sería una anomalía no tener inflación.

La política monetaria también ha sido procíclica: el PIB ha estado creciendo por encima de su nivel de tendencia; hemos estado en la fase expansiva del ciclo. En vez de combatir la inflación cuando el producto está por encima de su nivel de tendencia, como se debería hacer, el gobierno ha perseguido una política monetaria expansiva. Cuando se quiera combatir la inflación durante la fase baja del ciclo, será doloroso (quizás nos salvemos de eso si, como dijo Javier de Haedo en su columna del lunes 1º de agosto, importamos mucha deflación externa).

Finalmente, la política anti-inflacionaria, que debería basarse en controlar la emisión, se ha transformado en una política de niveles de precios (y no de tasa de crecimiento). Hay inflación cuando la tasa de crecimiento de los precios es alta, no cuando los precios son altos. Cuando el gobierno se preocupó por una tasa de inflación cercana a la que llevaría a una mayor indexación, decidió combatir los niveles de precios (bajar algunos precios clave, como las verduras, o bajar el IVA a algunos productos) y no de reducir su tasa de crecimiento.

En algunos casos la política anti-inflacionaria fue aún más heterodoxa: se bajó el precio del boleto común porque tiene un peso importante en la canasta, pero no el interdepartamental. También, como la leche común está dentro de la canasta que se usa para calcular la inflación, el gobierno le fijó un precio bajo y lo compensó con un subsidio. Hay dos problemas con hacer esto:

V es difícil conseguir leche común en el supermercado (el subsidio fue insuficiente, y a los productores les sirve vender una leche más cara, o el bajo precio fomentó su consumo).

V se distorsionan los precios relativos, induciendo a la gente a comprar cosas que de otra manera no compraría: los precios relativos no reflejan los costos de producción.

El ÉXODO DEL CENTRAL. En este período se fue, o se dedicó a tareas de menor jerarquía, mucha de su gente más capacitada.

Los casos más notorios son los de José Antonio Licandro, Fernando Barrán y Umberto Della Mea, tres de los mejores economistas de nuestro país. Ocupaban las gerencias de las tres áreas de actuación del BCU, y en un período breve, dejaron de ocuparlas. Licandro dirigía el seguro de depósitos, retrocedió a un puesto de menor jerarquía (recientemente volvió a ascender). Della Mea era el encargado de política monetaria, no se presentó a un cargo nuevo más alto y pasó a trabajar part-time en la oficina de deuda, en el MEF. Barrán era el superintendente de instituciones de intermediación financiera y ahora trabaja en el Banco Itaú.

Independientemente de sus motivos personales (Barrán afirma que se hubiera ido cualquiera fuera el directorio; a Licandro y Della Mea no los consulté) el hecho es que dejaron de ocupar puestos clave.

También se fueron Andrés Masoller, Jorge Polgar y Michael Borchardt. Estas pérdidas y retrocesos debilitaron al BCU y a su directorio. Más aún, aunque los técnicos que quedan son muy buenos, a menudo el directorio ha actuado en contra de lo recomendado por sus servicios técnicos. El éxodo también afectó la producción de conocimiento en el BCU: la cantidad de artículos de investigación de este período es muy inferior a la de períodos anteriores. Hay informes clave que salen tarde, y la base 83, con la que se mide el producto es la más vieja de Latinoamérica.

Esperemos que un nuevo directorio recomponga el daño.