Pesificación de la deuda potencia riesgos

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

En las dos últimas décadas las visiones tradicionales de la deuda pública han ido desapareciendo. El desarrollo de los mercados y las modalidades electrónicas, la profesionalización de la gestión de la deuda pública y la asunción por parte de la izquierda de responsabilidades de gobierno, son elementos que están detrás de una mutación de los conceptos asociados a la deuda pública. El único concepto antiguo que se mantiene intacto es la vocación de aumento continuo cuando se mide en dólares corrientes.

En efecto, la deuda del sector público no ha dejado de subir medida en dólares y al cierre del primer trimestre del 2008 se ubica en US$ 17.337 millones. El aumento en el período de doce meses terminados en marzo ha sido pronunciado, alcanzando los US$ 2.864 millones, de los cuales US$ 1.018 millones fueron el resultado del aumento del primer trimestre del 2008.

Se puede argumentar que la capacidad contributiva de la economía medida en dólares también crece y por lo tanto restar importancia a esta evolución. Es cierto, hay una mejora en relación al peor momento de la crisis pero ya hace un año y medio que esta mejora se encuentra estancada. Si se compara a lo largo del tiempo la deuda bruta en términos del PIB se observa que desde 2006, el cociente se encuentra estable apenas por encima del 70%. La mejora es notoria ya que al finalizar el 2003 se ubicó en el orden del 110% del producto de dicho año, pero el momento favorable del ciclo no ha permitido ver una mejora.

Lo particular de la coyuntura es que la deuda ha aumentado pero no por una necesidad de financiamiento presupuestal para el sector público. En efecto, el resultado fiscal en el primer trimestre del año ha sido superavitario.

Como se analiza a continuación, lo novedoso este año es la acumulación de reservas internacionales contra la emisión de deuda pública y el resultado final es una exposición más fuerte al riesgo de cambios en la estructura temporal de las tasas de interés.

QUIÉN SE ENDEUDA. En el Gráfico Nº 1 se observa que el sector público no financiero registra una tendencia ascendente desde el 2005 pero lo más notable en el primer trimestre del 2008 es el fuerte incremento observado en la deuda del BCU. Hay que aclarar que esta deuda no incluye el crecimiento en los pasivos monetarios.

El salto en el trimestre fue equivalente a US$ 2.500 millones, un 74% en término de un año.

Concentrando la óptica en el primer trimestre del año, el aumento de la deuda pública se observó mayoritariamente en los títulos, ya que los préstamos de los organismos internacionales registraron un leve incremento de US$ 134 millones. A su vez, dentro de los títulos, como el aumento más grande se concentró en las emisiones del BCU, los instrumentos donde notoriamente se concentraron las variaciones fueron las letras de regulación monetaria, los certificados de depósitos, ambos en pesos y las notas en UI como instrumentos de más largo plazo. En el trimestre estos títulos aumentaron en un equivalente a US$ 787 millones.

Esta evolución de la deuda en pesos en el primer trimestre del año se complementa con las emisiones del gobierno y con la evolución descendente del tipo de cambio. El resultado final es un incremento en la participación de la deuda en pesos en el total. En el Gráfico Nº 2 se observa la participación de la deuda en pesos en los primeros trimestres de los últimos cuatro años. La pesificación de la deuda se ha intensificado en el últimos año, alcanzando la tercera parte del total.

Otro detalle institucional es el aumento de la deuda de las empresas públicas en el último año, que contrasta con la reducción en el volumen de endeudamiento de los gobiernos departamentales. Las empresas públicas en el último año aumentaron su endeudamiento en US$ 115 millones y los gobiernos departamentales lo redujeron en US$ 77 millones.

La deuda pública no fue necesaria para financiar las cuentas del gobierno. El principal destino de los fondos recibidos en contrapartida de la deuda fue la adquisición de activos externos o reservas internacionales. Obviamente esta acumulación de reservas es contrapartida de la política cambiaria y monetaria del gobierno ya que se generó como parte de las fuertes compras realizadas por el BCU para sostener la cotización de la moneda extranjera, controlando la emisión de dinero para no terminar en un proceso inflacionario descontrolado. En el Gráfico Nº 3 se comparan para los últimos trimestres las variaciones de la deuda pública simultáneamente con los activos externos en poder del sector público.

Uno de los elementos destacables de esta evolución en el último año es que, al generarse un costo directo por la deuda en moneda nacional, se puede visualizar el peso que tiene para las finanzas públicas la política de sostener el tipo de cambio.

ESTRUCTURA. Como la deuda en pesos en el mercado local y en dólares en los mercados internacionales tienen involucrados períodos de maduración distintos, el cambio en la estructura de monedas se da simultáneamente con una estructura temporal de vencimientos diferente.

Esta situación se agrava al analizar conjuntamente la deuda del sector público con los activos de reservas que se han adquirido como contraparte. En total, el gobierno y el BCU disponen de US$ 6.666 millones de activos externos, mayoritariamente en dólares norteamericanos y con vencimientos en el corto plazo o alto nivel de liquidez. Por el lado de la deuda la distribución es de US$ 5.778 millones en pesos y US$ 11.560 millones en monedas extranjeras.

¿Qué es el riesgo de la estructura temporal de las tasas de interés? Si un país, como el caso de Uruguay, tiene activos en el corto plazo por los que recibe intereses y a su vez tiene pasivos de largo plazo por los que paga intereses, la diferencia entre las tasas de corto plazo y de largo plazo va a afectar la relación entre los intereses pagados y cobrados.

La crisis financiera internacional ha llevado a que las tasas en dólares en el corto plazo hayan bajado fuertemente. El nivel actual es muy bajo comparado con la inflación que existe en dicha moneda, por lo que la economía internacional se encuentra en un momento de tasas de interés reales negativas. Pero la curva de rendimientos se ha empinado, debido a que las tasas de interés de largo plazo no bajaron, reflejando la expectativa de inflación en dólares alta. Los mercados descuentan que, en el futuro, la Reserva Federal se verá en la necesidad de incrementar la tasa.

En definitiva, las reservas que Uruguay está acumulando para sostener el tipo de cambio están rindiendo muy poco, incluso no sostienen el poder de compra a lo largo del tiempo.

¿Qué sucede con la deuda que se ha acumulado siguiendo esta política?. La tasa de interés fija, característica de los títulos globales de deuda pública uruguayos emitidos en dólares, hace que los pagos estén predeterminados por la situación contractual. El problema surge en el caso de desear renovar al vencimiento o cuando se intentan postergar los vencimientos cercanos, como en el reciente canje.

Donde se están generando abultados costos es en la deuda en moneda nacional. La apreciación de la moneda y la inflación creciente han llevado a que el costo "equivalente a bonos" y medido en dólares, se incrementara fuertemente. Como hemos observado a lo largo de la nota, la capitalización de la parte nominal de intereses está haciendo subir la deuda bruta del sector público y esa dinámica puede ser fatal cuando los mercados internacionales vuelvan a su normalidad.