El resultado primario de las empresas públicas fue superavitario en 1% del PIB en los doce meses finalizados en mayo, mientras que el cumplimiento del programa financiero requiere un superávit de 2,4% para todo 2008. Naturalmente, un eventual escenario de mayor crecimiento económico al previsto redundaría en un mayor espacio fiscal y un menor riesgo de incumplimiento de las metas, expresó el economista Gabriel Oddone. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, el entrevistado se refirió a la coyuntura económica del país en base a las estimaciones de Cinve y CPA/Ferrere. A continuación un resumen de la entrevista.

-A su juicio, ¿cuál es el indicador más preocupante de la economía uruguaya hoy día?

-Por sus potenciales efectos sobre la eficiencia en la asignación de recursos, el crecimiento económico y la distribución del ingreso, el aumento de la tasa de inflación es el indicador más preocupante. La inflación acumulada en el primer semestre llegó a 5,4%, por encima del centro del rango. Nuestra proyección para 2008 se ubica en 8,6%. Es muy difícil que la inflación medida por el IPC se ubique al finalizar este año dentro del rango meta definido por las autoridades económicas.

-¿Puede considerarse ese eventual resultado como un error en la fijación de las metas de inflación?

-Al respecto deben decirse al menos tres cosas. Primero, en ausencia del conjunto de subsidios implementados a partir de septiembre de 2007, la inflación actual sería mayor, probablemente la tasa estaría por encima del 10% anual. Segundo, si bien no deben perderse de vista las presiones que se derivan de la pujanza de la demanda interna y del ascenso de los costos salariales, debe reconocerse que el desalineamiento reciente de la inflación está explicado fundamentalmente por el aumento de precios internacionales, básicamente energía y alimentos. Tercero, el repunte de la inflación no es un fenómeno exclusivo de Uruguay. De hecho, la enorme mayoría de las economías del mundo están atravesando rebrotes inflacionarios e incumplimientos de las metas establecidas. Estados Unidos, Chile y la Unión Europea, por citar tres ejemplos, tienen registros de inflación que están por encima del techo de sus metas.

En este contexto, el incumplimiento de las metas de inflación no puede ser evaluado como una falta grave de las autoridades. Sin embargo, más allá de cuáles son sus causas, es conveniente recordar que una mayor tasa de inflación tiene consecuencias muy negativas sobre la eficiencia en la asignación de recursos y la redistribución del ingreso. La evidencia de Uruguay entre 1958 y 1998 es elocuente en este sentido.

Política monetaria

-¿Cree que la política monetaria vigente sea capaz de controlar el actual escenario de inflación?

-Al igual que en muchas otras economías, las acciones de política monetaria tomadas hasta ahora en Uruguay no han sido capaces de hacer converger la tasa de inflación a la meta fijada. Debido a ello, muchos gobiernos recurren cada vez a medidas heterodoxas como subsidios, controles de precios, controles a los movimientos de capital, impuestos a las exportaciones, entre otras. Si bien no existe consenso al respecto, las políticas monetarias tradicionales son eficaces para combatir incrementos de precios marginales. Sin embargo, cuando se enfrentan shocks exógenos sobre los precios que son de naturaleza transitoria, las políticas monetarias tradicionales deben ser complementadas con otras que procuren aislar a la formación de precios de la economía de los shocks exógenos. Al respecto, la experiencia enseña que en contextos como el actual, la aplicación de recetas de libro de texto podría tener consecuencias innecesarias y costosas sobre la actividad, el empleo y los precios relativos.

-¿Puede atribuirse el desvío de la inflación de su rango meta exclusivamente a la eventual ineficacia de la política monetaria?

-A pesar de lo dicho anteriormente, es probable que un número insuficiente de instrumentos para atacar los objetivos que son perseguidos por la política económica del gobierno también impiden alcanzar la meta fijada. Por ejemplo, si las autoridades se hubieran decidido a combatir la inflación sin evaluar los costos de las medidas adoptadas, Uruguay podría haber enfrentado una situación parecida a la de Brasil con tasas de interés reales mayores y un tipo de cambio mucho más bajo. Sólo por tomar un indicador aislado, y sin que ello pueda ser considerado una consecuencia inevitable, mientras que en Brasil la inflación en dólares acumulada desde diciembre de 2002 asciende a 190%, en Uruguay alcanza el 100%.

-¿Podría el gobierno imponer controles o impuestos al ingreso de capitales especulativos?

-El control a los movimientos de capitales es una opción que, bajo ciertas circunstancias y con diferente intensidad, ha sido utilizada para minimizar los efectos espurios que se suelen producir sobre el tipo de cambio cuando la política monetaria es contractiva. De todos modos, los casos de Chile, Argentina y, recientemente, Brasil, enseñan que sus efectos en economías más monetizadas que la uruguaya no parecen ser lo suficientemente significativos como para pensar que ese tipo de controles constituye una solución efectiva de largo plazo. En Uruguay se tomaron medidas sobre los encajes bancarios hace muy poco, lo cual parece ser más apropiado, al menos por ahora, dado el grado de dolarización y apertura financiera de nuestra economía.

Subsidios

-¿Es conveniente que el gobierno prosiga con su política de subsidiar las tarifas de los servicios públicos y de los combustibles?

-Es una decisión que depende del diagnóstico sobre la permanencia de los precios actuales del petróleo. Si se asume que el precio actual del barril del petróleo es insostenible y se espera un descenso, no es descabellado usar parte del margen fiscal para amortiguar los efectos sobre los precios de la economía, en especial en una economía con larga tradición inflacionaria. Basado en un diagnóstico de este tipo, el gobierno comenzó a subsidiar los combustibles en septiembre pasado cuando el barril de petróleo costaba US$ 75. Sin embargo, desde ese momento su precio no ha dejado de aumentar -de hecho, se duplicó- lo que hace pensar que este fenómeno es de carácter relativamente permanente. Por tanto, si el precio del crudo no cediera, la administración en algún momento se enfrentará a un dilema. Una alternativa sería sincerar las tarifas, lo que podría provocar una aceleración de la inflación debido a un deterioro de las expectativas; la otra opción sería aumentar los subsidios, con lo cual se afectaría negativamente la situación fiscal lo que tampoco contribuye al combate de la inflación.

-¿Cuál es el impacto de esos subsidios en el IPC?

-Según nuestras estimaciones, con un barril de petróleo a US$ 140, el precio de las naftas tiene un "atraso" de un 25% debido, en parte, a que Ancap aprobó ajustes inferiores a la paramétrica y porque el gobierno resignó cuatro pesos de Imesi por litro de nafta desde diciembre pasado. Eso quiere decir que la nafta súper debería costar alrededor de 43 pesos por litro y el gas oil unos 39 pesos. La fijación de estas tarifas de los combustibles tendría un impacto de casi un punto porcentual sobre el IPC. Contrariamente, si se consolida el precio del petróleo a US$ 140, el mantenimiento de los precios actuales podría generar un costo fiscal anualizado del orden de los US$ 350 millones, que es equivalente al 1% del PIB de 2009.

-Si se mantiene el actual nivel de los subsidios, ¿está garantizado el superávit fiscal previsto para este año y el próximo?

-Los números fiscales muestran un deterioro en los primeros meses de este año, explicado en buena medida por la crisis energética, por los sobrecostos de generación de energía y por los subsidios a las tarifas públicas. El resultado a mayo muestra un déficit fiscal global de 1% del PIB, mientras que la meta para 2008 es un déficit de 0,4%. Es necesario recordar que hay gastos extraordinarios de una sola vez ejecutados en diciembre pasado que ya no estarán a fin de este año. Si se corrige el resultado fiscal tomando en cuenta su desaparición, los números a mayo se presentan casi alineados con las metas para todo el año. Sin embargo, con el actual precio del petróleo y con la decisión de contener el aumento del precio de los combustibles es probable que el resultado de las empresas públicas se siga deteriorando en el segundo semestre, lo que afectará el resultado global del sector público de 2008. La situación fiscal del año próximo podría ser un poco menos ajustada, asumiendo una mejora en la generación de energía eléctrica hidráulica. En cualquier caso, quedan variables que están pendientes de definir como el gasto público final que emergerá de la Ley de Rendición de Cuentas y las modificaciones a los parámetros del IRPF.

Espacio fiscal

-¿Hay espacio fiscal para incluir más gasto en la Ley de Rendición de Cuentas?

-Teniendo en cuenta nuestras proyecciones de crecimiento para 2008 y 2009 -7,4% y 4,7% respectivamente- y en base al programa financiero propuesto, el gobierno contaría con un "espacio fiscal" de aproximadamente 0,6% del PIB en 2008 y 0,5% en 2009, lo que equivale a unos US$ 190 y 170 millones, respectivamente. Estas cifras representan los montos de gasto adicionales o la reducción de impuestos respecto al previsto en el programa financiero que el gobierno podría ejecutar en estos dos años sin afectar el cumplimiento de su meta de resultado global. Estas estimaciones incluyen una expansión del gasto corriente por unos US$ 350 millones para 2009 respecto al presupuesto programado en la Rendición de Cuentas anterior.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que la reformulación del programa financiero no contempla totalmente el deterioro observado en el resultado de las empresas públicas. En los doce meses finalizados en mayo, el resultado primario de las empresas públicas fue superavitario en 1% del PIB, mientras que el cumplimiento del programa financiero requiere un superávit de 2,4% para todo 2008. Por este motivo, la crisis energética podría insumir la totalidad del espacio fiscal de 2008 si no mejora el resultado de las empresas públicas en el segundo semestre del año. Naturalmente, un eventual escenario de mayor crecimiento económico al previsto redundaría en un mayor espacio fiscal y un menor riesgo de incumplimiento de las metas.

-¿Se puede pensar que el margen de maniobra fiscal del gobierno se ha reducido?

-En nuestro escenario base de crecimiento, el margen de maniobra fiscal es acotado, sobre todo considerando la magnitud de los gastos imprevistos que el gobierno tuvo que enfrentar en los últimos meses y teniendo en cuenta, además, que las eventuales modificaciones de algunos parámetros del IRPF, tales como el aumento del mínimo no imponible y aumentos de las deducciones por hijos menores, redundarían en un menor nivel de recaudación el año próximo. Según versiones de prensa, el gobierno estima en unos US$ 40 millones el costo fiscal de las modificaciones de los parámetros del IRPF.

Tipo de cambio

-Si el gobierno no detiene la apreciación del peso por contener la inflación, ¿no se desalineará el tipo de cambio con la consiguiente pérdida de competitividad de la producción?

-Según nuestras proyecciones el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos a fines de 2009 va a alcanzar niveles muy bajos en términos históricos. Es decir, nuestro nivel de precios en dólares será comparativamente elevado, apenas superior a los años más caros de la década del noventa. Por ejemplo, el salario privado promedio medido en dólares va a cerrar en 2009 un 20% por encima del récord de 1998. Uruguay estará caro en dólares y, más importante aún, seguirá encareciéndose. De todos modos, hoy la mayoría de las economías del mundo están en la misma situación por la persistente debilidad del dólar. Entonces, medir la capacidad de competencia por el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos no parece ser lo más adecuado. Si se estima el nivel del tipo de cambio real bilateral con los principales socios comerciales de Uruguay, se ve que, excluyendo el caso de Argentina, la competitividad de la economía está algo mejor que a fines de los años noventa, aunque se está deteriorando aceleradamente.

El equilibrio fiscal previsto para 2009 será vulnerable a una reversión del ciclo

-¿Cómo vislumbra que evolucione la economía uruguaya hacia fines de 2009?

-La economía estará caracterizada por tasas de crecimiento históricamente altas, 7,4% en 2008 y 4,7% en 2009, así como por una elevada inflación en dólares, que será superior a 20% en 2008 y, al menos, 7% en 2009. Ello configura un escenario donde el ingreso de los hogares aumentará fuertemente, sobre todo medido en dólares, lo que impulsará el crecimiento del consumo privado, que se situará por encima del 8% este año y del 5% el próximo.

A pesar de que nuestras proyecciones de crecimiento económico son comparativamente elevadas, no descartamos que sea necesario introducir correcciones al alza. En términos de mediano plazo, continúan siendo preocupantes los bajos niveles de inversión pese a los proyectos importantes que se siguen ejecutando y programando. En consecuencia, la sostenibilidad del crecimiento de los últimos años, que registró un promedio del 7% en el último quinquenio, podría estar amenazada si la inversión no aumenta más rápidamente.

-¿Cree Ud. que el gobierno esté dispuesto a desarrollar una política contracíclica en lo que resta de este año y el próximo?

-El proyecto de Ley de Rendición de Cuentas remitido al Poder Legislativo muestra que no habrá en sentido estricto una política contracíclica en lo que resta del período de gobierno. Sin embargo, dadas nuestras estimaciones de crecimiento, es probable que el resultado fiscal termine alineado en 2009 con las metas fijadas por el gobierno. En este punto existe un problema de incentivos. Ningún gobierno tiene un incentivo o un desincentivo para adoptar políticas contracíclicas, especialmente durante los períodos electorales. Debido a ello, Uruguay debe orientarse hacia la adopción de algún tipo de regla fiscal que promueva los incentivos adecuados para fortalecer la eficacia de la función estabilizadora de la política fiscal.

-¿Cuánto aumenta generalmente el gasto público en años electorales?

-Entre 1925 y 2000 el gasto público aumentó, en promedio, entre 0,5% y 1% del PIB en los períodos electorales. Desde 1985 a la fecha, todos los gobiernos excepto el del período 2000-2005 ejecutaron políticas fiscales abiertamente expansivas durante el año electoral y, por consiguiente, en 1990 y 1995 se debieron ejecutar importantes ajustes fiscales. En 2000 el ajuste fue postergado y debió hacerse de forma desordenada a partir de 2002.

-¿Prevé que se generen tensiones en el gobierno por la política económica al iniciarse el período preelectoral?

-Si las proyecciones que manejamos para el crecimiento de la economía en 2009 son correctas, este gobierno legará al siguiente una situación fiscal mucho más equilibrada que la que dejaron todas las administraciones que lo precedieron desde 1985. Sin embargo, el nivel de gasto público terminará siendo elevado en términos históricos y con una estructura de gastos permanentes que, probablemente, será tan rígida como a fines de los años noventa. Ello determina que el equilibrio fiscal que se alcance será vulnerable frente a una reversión del ciclo. Naturalmente, si la economía uruguaya hubiera acelerado su tendencia de crecimiento de largo plazo, como piensan algunos colegas que integran el gobierno, en principio no debería haber un problema para la sustentabilidad del actual nivel de gasto público. Lamentablemente, en base a los datos disponibles todavía no es posible pronunciarse con rigurosidad sobre la hipótesis de aceleración de la tasa de crecimiento de largo plazo.

Deuda en UI tiene una elevada concentración en plazos cortos

-¿Cuál es su evaluación del nivel actual de deuda pública y de los resultados del reciente canje de bonos?

-Hoy la deuda bruta del sector público asciende a 69% del PIB, algo más del doble de la registrada en el año 1998. El nivel actual de la deuda pública bruta y neta -esta última equivale al 40% del producto- continúa siendo elevado en términos comparados. Probablemente, ello constituya la principal restricción para la economía ya que el servicio anual de la deuda pública sigue representando alrededor de 3,5% del PIB.

En principio, la adhesión al reciente canje de bonos propuesto por el gobierno no parece haber sido demasiado elevada. Sin embargo, una mirada más detenida permite evaluarlo positivamente. En efecto, el canje logró despejar unos US$ 550 millones de dólares de títulos con vencimiento entre 2010 y 2012. Eso contribuye a disminuir la vulnerabilidad ante shocks externos adversos ya que reduce las necesidades de financiamiento para los primeros tres años del próximo período de gobierno.

A partir de la operación de canje, excluyendo la deuda contraída por el Banco Central como contraparte de las operaciones de esterilización monetaria, el calendario de vencimientos no presenta vencimientos significativos en los próximos cinco años. En promedio, entre 2009 y 2013, estos ascienden a unos US$ 600 millones anuales. La mitad de esas obligaciones son préstamos de organismos internacionales de crédito que, generalmente, se renuevan sin dificultades incluso en escenarios financieros internacionales adversos para emisión de deuda pública.

-¿Qué opinión le merece la emisión de deuda por el BCU en moneda nacional y de corto plazo?

-La dinámica reciente de esa deuda debe ser seguida muy de cerca. El balance monetario del BCU muestra que el monto del circulante de letras de regulación monetaria y notas en unidades indexadas (UI) se ubicó en el entorno de los US$ 3.800 millones a fines de junio, con una elevada concentración en plazos cortos. Cabe destacar, además, que la deuda del BCU creció unos US$ 1.300 millones en los últimos seis meses, en tanto que el incremento desde diciembre de 2006 alcanza a US$ 2.400 millones. Si bien el BCU cuenta con activos de reserva por algo más de US$ 6.300 millones, lo que le permitiría cubrir los vencimientos mediante ventas de reservas, un eventual cambio abrupto del escenario internacional, que afecte las expectativas sobre el tipo de cambio, podría dificultar la renovación de estos títulos. En cualquier caso, un escenario de este tipo es de muy baja probabilidad en los próximos dieciocho meses.

Ficha técnica

Gabriel Oddone, uruguayo, 44 años, egresó como licenciado en economía de la Universidad de la República y se doctoró en historia económica por la Universidad de Barcelona. Actualmente es socio en CPA/Ferrere y director adjunto del Centro de Investigaciones Económicas (Cinve). Es profesor titular de Política Eco- nómica en la UdelaR y profesor titular de Historia Económica del Uruguay y Política Económica en la Universidad ORT. Ha sido consultor para el BID y el Banco Mundial en diversas áreas.