ISAAC ALFIE

Cuando esta columna se publique, ya se conocerá el resultado del nuevo canje de deuda propuesto por el Poder Ejecutivo. La operación planteada se hace exclusivamente con deuda emitida por el Gobierno Central por lo que no incluye ningún pasivo del Banco Central ni del resto del sector público no financiero.

Según expresaron quienes ocupan los cargos políticos responsables de la oferta, sus objetivos son:

i) extender los plazos de vencimiento de la deuda,

ii) apoyar el proceso de desdolarización de la deuda pública y,

iii) reducir el pago total de intereses sobre ésta (1).

Es evidente que algunos de estos objetivos son incompatibles y hasta contradictorios entre sí y, por tanto, imposibles de alcanzar a la vez con un solo instrumento y en una única operación.

Vayamos por partes. La propuesta seguramente alargará el plazo medio de duración de la deuda remanente y, por ende, aliviará los vencimientos del futuro más próximo. Las autoridades desean que en especial, sea del período que resta desde aquí hasta el fin del primer año de la nueva administración (2008 - 2010), aunque dada la estructura del ofrecimiento estimo que en este tramo no estará la mayor adhesión pero sí, en cambio, habrá razonables ofertas en plazos más largos. En cualquier caso, por mínima que sea la aceptación, se cumplirá el primer objetivo declarado.

En segundo término, la oferta contiene dos títulos "ancla" como contrapartida a los que entregan los particulares, uno en moneda nacional indexado a la inflación (en UI) y otro en moneda extranjera, por lo que dependerá de la elección de los tenedores de títulos hasta dónde se llega con el cumplimiento del segundo objetivo. No creo que sea sustancial, aunque marginalmente algo cambiará a moneda local.

Por último, y para que todo esto sea posible, la oferta incluye un premio para quienes "entran", lo que no es otra cosa que un aumento del costo de la deuda, pagando en algunos casos por los títulos que se rescaten, un precio por encima del valor de mercado. Por tanto, el tercer objetivo declarado no puede ser cumplido en ningún caso, de allí que en la oferta escrita no figure el mismo, ya que se correría el riesgo que los inversores lo percibieran como incoherente con sus fines.

Este último aspecto es obvio y natural. Salvo circunstancias extremas como las vividas hace seis años no se pueden extender plazos del endeudamiento y no abonar más costo; el premio por el diferimiento hay que pagarlo, no hay nada extraño, malo ni criticable en ello, lo único "raro" es la insistencia de las autoridades que en cada ocasión en que se emite deuda pública hablan de los ahorros realizados en materia de intereses, algo que no se compadece con la realidad.

En varias ocasiones, tanto desde esta columna como en declaraciones públicas, he compartido las decisiones tomadas en materia de endeudamiento y cuando no lo hice evité expresarlo, al menos hasta que la operación culminara. Varias son las razones para ello; la principal es que se trata de un tema delicado, donde pueden existir razones que desconozca. La segunda es porque jamás haría lo que no me gusta que me hagan y muy mal recuerdo tengo cuando el actual gobierno, en medio del difícil, largo y problemático proceso de canje de deuda de 2003, pedía la cesación de pagos de Uruguay y una solución "a la Argentina", con nuestro actual Presidente a la cabeza y nuestro actual Ministro de Economía votando en contra las leyes fundamentales en el Parlamento.

Hay que separar dos cosas, una es el mal manejo de la situación de bonanza y la inexistencia de política monetaria que nos lleva constantemente a tener que recurrir a emisiones de deuda y otra, dado este hecho, cómo se realiza el trabajo específico. Compartiendo la mayoría de las decisiones de manejo del endeudamiento, que lucen adecuadas a las restricciones políticas internas y aprovechan buenos momentos de liquidez y euforia de los mercados mundiales de capitales, lo curioso es que los motivos y las razones técnicas del análisis difieren de lo que expresan los funcionarios políticos del gobierno, quienes basan las mismas en el ahorro de intereses. Esta ocasión no es la excepción. Desde esta columna, en más de una oportunidad opiné que los intereses no sólo no bajarían, sino que por el contrario subirían, pero que era el precio a pagar por hacer la política adecuada dadas las restricciones y, por ende, no hay nada para objetar.

COSTO. Parece razonable ver lo que indican los números fríos acerca del costo de la política llevada adelante. Entre el 2003 y el año móvil cerrado a febrero de 2005, el pago anual de intereses del Gobierno Central fue del orden de US$ 650 millones. Dicha carga empezó a crecer y hoy es de US$ 900 millones al año. La magnitud del aumento nos pauta el crecimiento que ha tenido tanto el volumen de deuda bruta como la mayor tasa de interés implícita que la misma tiene. En efecto, el Gobierno Central paga intereses en dólares por más del 75% de sus pasivos, en tanto la deuda en pesos está prácticamente en su totalidad nominada en UI, donde las cuentas fiscales únicamente contabilizan como intereses el pago del cupón, cuya tasa (entre 4% y 5%) es inferior a la tasa de los cupones nominados en dólares, dejando afuera de las "pérdidas" la revaluación de la deuda (variación del IPC). Por tanto, la cuenta de intereses medida en dólares nos da una adecuada idea de lo que sucede con el volumen de deuda y su costo.

Grosso modo, el aumento del pago por intereses es de 38%, que se explica aproximadamente en mitades por aumento del volumen de deuda y su tasa de interés implícita. Por tanto, las cifras son claras, no sólo el volumen de deuda ha subido, sino también creció el costo de la misma, la tasa de interés.

Ante estas cifras oficiales, publicadas por los organismos estatales, lo que me resulta increíble es que bajo la actual administración todo acto debe ser teñido de razones demagógicas o política barata, aún cuando sean técnicamente correctos, lógicos y racionales. Es muy lamentable.

¿POR QUÉ SE HACE? Visto lo anterior, resulta interesante analizar cuál es la razón o las razones de fondo por las que hay que llevar adelante una operación de este tipo con evidente costo fiscal si, como reiteradamente se expresa, el país está sólido, no hay vulnerabilidades, las cuentas están equilibradas, etc. Desde mi perspectiva, las autoridades son conscientes de que su discurso es meramente eso, discurso hacia afuera, pero que la realidad es bien distinta. En efecto, estoy seguro que todos en el MEF saben que el déficit tal cual se publica está fuertemente subestimado, que a su vez existe un problema importante en la deuda de corto plazo emitida por el BCU (que no integra la oferta de canje) pero que de hecho se suma a la deuda del Gobierno Central tanto en sus efectos sobre la demanda de fondos de parte del sector público como en la percepción de los agentes y que, el escenario externo empeora y no se sabe cuán profunda será la caída. Por tanto, despejar vencimientos, por pocos que sean, mejora la perspectiva de un factible roll over de la deuda del BCU y de recurrir a nueva deuda para solventar déficit futuros.

CONCLUSIONES. En los hechos, esta oferta de canje constituye la única acción preventiva que toma el gobierno ante un posible deterioro de las condiciones externas, tanto en materia de nivel de actividad, como de condiciones en los mercados financieros.

En definitiva, la operación de canje parece razonable en términos cualitativos; desconocemos su costo fiscal -que lo tendrá- y a mi entender lo más relevante, indica que el gobierno es consciente que su política macroeconómica de corto plazo es mala y genera riesgos significativos, pues de otra manera no habría por qué pagar costos innecesarios. Ahora bien, recordemos que estos costos ocultos son producto de aventuras políticas que las terminamos pagando todos los habitantes mediante impuestos.

(1) Esto fue lo declarado a la prensa local, pero no es lo que aparece escrito en la oferta, donde no se habla de los intereses.