HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

El mercado de capitales local pierde lustre trimestre a trimestre. El volumen de operaciones en el mercado secundario es muy bajo a pesar del fuerte crecimiento de la economía y de la acumulación en fondos de ahorro previsional empujando por el lado de la demanda de valores y en el caso de la oferta, la mayor emisión de títulos de deuda pública. Para completar el panorama desalentador, las transacciones se dividen entre dos mercados que no están integrados entre sí y todos los actores (oferentes, demandantes e intermediarios) se muestran apáticos y poco motivados. Ciertamente un terreno con mucho diagnóstico pero muy poca acción, que no ha sabido aprovechar el momento de la economía y sigue el camino contrario al del resto de las actividades: retrocede.

Un tema particular del mercado de valores es la participación de los inversores institucionales y en particular las AFAP. Estas reciben mes a mes fondos que deben invertir en forma profesional, buscando obtener el mejor rendimiento para los afiliados. Esta conducta genera demanda que está siendo acompañada por la oferta que mayoritariamente, por no decir exclusivamente, se constituye por deuda pública. A su vez, como el fondo a administrar es cada vez mayor y tiene un horizonte temporal largo, hay un sesgo a actuar como inversores a término, aportando muy pocas transacciones en el mercado secundario y restando liquidez a los instrumentos financieros.

A pesar de haber registrado una importante modificación en la estructura de los portafolio, no han operado en el mercado secundario y principalmente han absorbido los papeles que emitió el gobierno para esterilizar las intervenciones en el mercado cambiario. En el Gráfico Nº 1 se observa cómo trimestre a trimestre las transacciones en el mercado secundario medidas en dólares siguen una tendencia descendente, llegando en el primer trimestre del 2008 a US$ 197 millones.

AFAP. El fondo previsional se encuentra en la fase de crecimiento y todavía no ha alcanzado la madurez, ya que la reforma data del año 2006 y es un proceso que llevará aproximadamente veinte años más. El valor promedio del año pasado representó el 12,7% del PIB y su crecimiento se vio frenado por la evolución del dólar, en un portafolio que mantenía una buena participación en moneda extranjera. Según el Gráfico Nº 2, en abril del 2006 el 44% del portafolio estaba en moneda extranjera, mayoritariamente dólares. Esta proporción fue bajando gradualmente y en abril del 2007 fue del 38%, descendiendo nuevamente en el último año hasta alcanzar apenas el 25% del total.

Como contraparte, crecieron las colocaciones en Unidades Indexadas y en pesos corrientes. Estas últimas son las que han ganado mayor participación, destacándose el incremento dentro del portafolio de las letras de regulación monetaria. Estos títulos comenzaron a emitirse a plazos cada vez más largos: en febrero del 2007 se iniciaron las emisiones a un año, en marzo del mismo año se incorporaron las emisiones a dos años y recientemente, en abril del 2008 comenzaron a emitirse letras en pesos a tres años de plazo.

Observando la evolución creciente del fondo administrado y los intereses ganados se comprueba que la pérdida de participación de los activos en moneda extranjera perfectamente pudo ocurrir sin necesidad de vender parte de la posición. Efectivamente, si se toma en cuenta el flujo anual de aportes y los intereses ganados y se supone que se colocaron en activos en pesos, sumando la apreciación que tuvo la moneda nacional en el último año, perfectamente se puede lograr un cambio en la estructura del portafolio como la representada en el Gráfico Nº 2. Por lo tanto, ni siquiera frente a la decisión de modificar la estructura del portafolio, resultó necesario participar del mercado secundario.

BOLSAS. Como se expresara, el mercado secundario está perdiendo profundidad y atractivo. En la operativa del primer trimestre del año predominaron las transacciones con valores del sector público (91% del mercado secundario), dentro de las cuales se destacan los bonos globales emitidos en el exterior que representan el 64% del total de las operaciones secundarias.

Vuelve a ser muy bajo el nivel de operaciones de los títulos en UI, apenas se realizaron transacciones por US$ 5,6 millones en el trimestre (2,8% del total). Si se considera que la emisión total se ubica en el orden de US$ 5.000 millones, se llega a que el movimiento representó menos del 1% del stock.

Claramente, las compras de estos títulos así como las letras de regulación monetaria de plazos largos son realizadas por las AFAP en el mercado primario, manteniendo los títulos a vencimiento.

El mercado primario sigue teniendo dinámica por la emisión de certificados de depósitos en moneda nacional del BCU, títulos de muy corto plazo y por lo tanto con fuerte renovación y volumen acumulado en el trimestre. También sobresalen las emisiones primarias de Certificados de Depósitos del sector privado. Entre los las dos clases de activos se llega a US$ 5.700 millones operados en el trimestre. El 80% de estos certificados públicos y privados está nominado en moneda nacional.

RENDIMIENTOS. La conducta de las AFAP, modificando la estructura del portafolio es dirigida por los rendimientos esperados y los riesgos asumidos. En el caso de los retornos hay un aspecto reglamentario que juega: el sistema previsional debe comunicar el rendimiento mensual en términos de Unidades Reajustables, las cuales siguen la evolución del Índice Medio de Salarios. Por lo tanto, frente a oscilaciones cíclicas en esta variable se observa una evolución en el sentido contrario para la rentabilidad real. Cuando el salario real disminuye mejora la gestión de los fondos y cuando se recupera empalidece.

En el último año el rendimiento bruto real de los fondos previsionales fue bajo en términos nominales (4,5% en el año terminado en abril del 2008) y por lo tanto no compensó el aumento de la UR (12,75% en el mismo período). Por lo que hay una rentabilidad negativa en el período más reciente que se debe principalmente a la caída del tipo de cambio. Si se mide la rentabilidad en dólares de los fondos, esta arroja un crecimiento del 26,2%.

¿Qué pasó con los rendimientos en pesos? En el Gráfico Nº 3 se presenta la curva de rendimientos de las letras en pesos a finales de mayo y en el mismo período en el 2007. El ascenso es paralelo en aproximadamente dos puntos porcentuales, hasta el 9,5% por el plazo de un año. En términos reales, considerando las expectativas de inflación (6,8% en la última encuesta del BCU) se trata de tasas positivas que se neutralizarán cuando se consideren en términos de salarios.

El rendimiento de las letras de regulación monetaria a dos años de plazo es atractivo (11%) pues contiene una prima de riesgo adicional en cuanto a la evolución de la inflación en el período. Si la política de control de la inflación no se abandona y tiene resultado, entonces el premio por colocar en pesos a largo plazo es muy atractivo y en la medida que se atenúe el ritmo de crecimiento del salario se observará un retorno a los rendimientos reales positivos en las AFAP.

La cobertura del riesgo inflacionario de las colocaciones en moneda nacional se realiza a través de las Unidades Indexadas. La evolución en el último año de la curva de rendimientos de estos instrumentos que se presenta en el Gráfico Nº 4 muestra que subieron los cortos plazos y bajaron los largos. En la actualidad se encuentra muy pareja, con una forma horizontal que no premia la inmovilización por períodos más largos. El nivel de 4% reciente, arbitra con una inflación esperada del 7% para equiparar el 11% de largo plazo en pesos. De acuerdo a los objetivos de la política macroeconómica, el rendimiento real de los fondos previsionales comenzará a revertir el negativo a partir del cambio de portafolio observado en el último año.