CARLOS STENERI | DESDE WASHINGTON DC

La ocurrencia de dos episodios de crisis financiera en el mundo desarrollado en menos de una década, pone sobre la mesa una nueva función para los bancos centrales: la prevención de las burbujas financieras. La inestabilidad y el daño promovido primero por la crisis de Internet y el dot.com a principios de la década, seguido luego por los episodios actuales disparados por la crisis en el mercado de hipotecas, dejaron de percibirse como una anomalía esporádica para darle categoría de comportamiento estructural del sistema.

Si este es el caso, corresponde entonces instrumentar políticas acordes para neutralizar o limitar sus efectos.

Esto implica un cambio sustancial de la visión vigente sobre las funciones de los bancos centrales, donde en la mayoría de los casos es la prevención de la inflación, a los que se agrega -como en el caso de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed)- actuar para arrimar el crecimiento económico a su máximo potencial sin descuidar la meta inflacionaria. Ahora se agrega otra dimensión a su accionar conectada con la prevención en la formación de burbujas financieras.

Esto confirma que el mundo de los automatismos va quedando de lado, alimentado por la desconfianza en la autorregulación de los mercados para evitar excesos, y en su capacidad de auto equilibrarse sin imponer costos al resto de la sociedad una vez que ocurren episodios como los mencionados.

En definitiva estamos presenciando el derrumbe de otro de los paradigmas que caracterizaron al período Greenspan, basado en su creencia que los bancos centrales tienen capacidad escasa para prevenir la formación de una burbuja, y menos su estallido. Su postura se enfocaba que se debía actuar "... con el propósito de mitigar sus consecuencias después del estallido".

El actual presidente de la Fed, Ben Bernanke, apoyaba esa visión en el 2002, señalando que aun en el caso de poder identificar correctamente una burbuja, la política monetaria no tenía capacidad suficiente para modificar el precio de los activos financieros en cuestión sin generar efectos colaterales adversos sobre el resto de la economía.

La historia muestra que la formación y estallido de las burbujas transita al menos por tres etapas. La primera se conecta con visiones encontradas dentro de la masa de inversores sobre el significado verdadero de un evento importante, como lo fue la irrupción de Internet en la vida cotidiana de las empresas y las familias. Como es más fácil apostar a una suba que a una baja de precios, los inversores del primer grupo son los que predominan marcando una tendencia de mercado, pues comienza a imperar el espíritu que luego se convierte en una conducta de rebaño "… que no me puedo quedar afuera, cuando todos están haciendo dinero con esa inversión cuyos precios aumentan persistentemente". Una vez desatada la corrida, la segunda fase se caracteriza por una aceleración de las transacciones, financiada con nuevos instrumentos financieros, una caída de la aversión al riesgo que conduce a la tercera etapa y última etapa. En esta fase, su dinámica montada en excesos perdura más de lo esperado, aunque haya sospechas de una situación insostenible, pues para el estallido de la burbuja se necesita una masa crítica mínima de inversores escépticos que actúen al unísono.

Es sobre este cosmos que se pretende actuar preventivamente. La complejidad del tema desnuda entonces los desafíos y el alcance de las propuestas.

TODO CAMBIA. Hasta el momento, la Fed vino actuando bajo los preceptos del pasado actuando agresivamente una vez desatados los estragos de la crisis financiera, inyectando liquidez al sistema, bajando las tasas de interés de referencia y absorbiendo en su hoja de balance activos comprometidos -créditos fallidos- para rescatar instituciones financieras. Bear Stearns es el caso emblemático, seguido por el salvataje y posterior nacionalización de Northern Rock por parte del Banco de Inglaterra.

Sin embargo la resaca de los episodios de los últimos seis meses va captando adeptos hacia la prevención de este tipo de episodios.

Lo concreto es que buena parte de los hacedores de política relevantes conectados con la Fed entienden que vale la pena correr el riesgo.

Los argumentos a favor se apoyan en dos aspectos. Primero, la política de no hacer nada hasta que estalle la burbuja y actuar después agregaría un sesgo inflacionario ante la necesidad de inyectar cantidades masivas de liquidez y mantener la tasa de interés baja por períodos extensos. El segundo aspecto se conecta con el hecho que las burbujas son conductos de mala asignación de recursos que alejan al crecimiento de su potencial máximo.

El problema práctico que se enfrenta para actuar es cómo identificar las burbujas, y luego de identificadas determinar cuál es el instrumento adecuado para contenerlas. El instrumento tasa de interés parece inadecuado, pues en la vorágine de una suba especulativa de precios, niveles de 15-20% anual no harían mella en esa dinámica pero aplicarían un enorme costo sobre el resto de la economía. Por tanto, el instrumento que restaría sería la regulación. En este caso, ante una suba desmedida en la suba del precio de un activo como la vivienda, la Fed debería aplicar frenos a los préstamos inmobiliarios subiendo los requerimientos en el otorgamiento de hipotecas, aumentar los requerimientos de previsiones en los bancos, incluida la de más capital.

Esa idea fuerza que va ganando cuerpo como nueva función de la Fed esconde complejidades enormes, pues su ámbito estará destinado a prevenir conductas difíciles de catalogar de antemano como pertenecientes a una burbuja, en algunos casos enraizados en el entorno macroeconómico general, así como en el funcionamiento micro de las entidades financieras involucradas.

Sobre este último punto es que Bernanke cifra sus esperanzas de domeñar la aparición de esos episodios, al entender que hay problemas de información asimétrica e incentivos inadecuados que deben neutralizarse por vía regulatoria. Aquí reside la diferencia fundamental con Greenspan, que considera a las burbujas como el resultado de conductas humanas conectadas con la codicia y el miedo.

A este nuevo papel de la Fed, cada vez con mayores adeptos, se le anteponen críticos importantes, como John Taylor (*). Su argumento es que el manejo de las políticas activas de la Reserva Federal después de la crisis rusa del 1998 y la crisis del dot-com del 2000, fue un factor que contribuyó a la formación de burbujas. La razón estriba en que es más fácil hacer política monetaria laxa que restrictiva, lo cual impone una asimetría en los resultados, sesgándolos hacia la inflación y la formación de ondas especulativas. En la nueva propuesta, la Fed debería actuar preventivamente aplicando los frenos ante la presunción de la formación de un episodio especulativo, algo que según Taylor la realidad no convalida y que agrega más ruido al sistema.

Y LO FISCAL. Presenciando este debate, es difícil sustraerse al análisis de una economía abierta en lo financiero. Es cierto que la Fed tuvo períodos extensos manteniendo tasas de interés reales bajas e incluso negativas.

Pero en paralelo, la economía estadounidense tuvo y tiene un exceso de gasto respecto a su producto, alimentado por ahorro externo, en particular de Asia y su periferia. Esa dinámica no puede explicarse por un aumento de las tasas, sino todo lo contrario. Aquí hubo un exceso de ahorro del mundo, que no encontró mejor puerto que la economía norteamericana. Recordemos que fueron habituales déficit en la cuenta corriente superiores al 6% del PIB. No será entonces que en este caso estamos ante un episodio habitual para numerosas economías en desarrollo, en que una entrada importante de capitales primero promueve el ciclo económico, recalentando luego los precios del sector no transable, en este caso la vivienda.

Si es así, la Fed en su nuevo cometido tendrá dificultades para lograr resultados aceptables mitigando alzas de precios de activos, cuando por detrás actúan otras fuerzas montadas en la displicencia fiscal.

CONCLUSIÓN. Como aventuramos tiempo atrás, se terminó la época donde imperaba la creencia en la capacidad autorreguladora y en los automatismos auto reequilibradores de los mercados.

Dos crisis financieras en una década fueron el detonante para propulsar ideas que hacen que el Banco Central más importante del mundo adquiera el papel de super regulador en un área gris llena de acechanzas. Pero sin duda, para sus creadores, los costos de exponer a la Fed a actos fallidos en la materia son menores que los de permitir la reaparición de episodios como los actuales.

(*) Sub Secretario del Tesoro de Estados Unidos 2000-2004.