¿Inmunizados u obnubilados?

ISAAC ALFIE

Desde que comenzaron a avizorarse nubarrones en la economía estadounidense (por ahora sólo eso), se discute acerca de si estamos o no adecuadamente preparados para enfrentar una crisis externa. Más allá de las opiniones personales, de los posibles efectos directos e indirectos, existen ciertos indicadores objetivos que nos pautan nuestras fortalezas y debilidades. El volumen de la deuda pública, la carga de intereses, el perfil de vencimientos de la deuda, la posición de tipo real de cambio (TCR), el saldo de cuenta corriente de balanza de pagos, el resultado fiscal corriente y ajustado por el ciclo económico y la flexibilidad del gasto público, son algunos de los que usualmente se miran. La mayor dificultad para el análisis es que suele ocurrir que el valor corriente de un indicador puede no ser equivalente a su valor "permanente" o de tendencia bajo condiciones normales.

No es mi propósito analizar el conjunto de ellos, por lo que me concentraré exclusivamente en el que considero más importante, el volumen de deuda, porque la carga de intereses termina dependiendo de ella y tanto el resultado fiscal, como su contrapartida, el de cuenta corriente, cambian rápidamente ante alteraciones del entorno y, ni que hablar, de la volatilidad del TCR ante los movimientos de capitales. Por tanto, el único "buffer" de contención termina siendo la capacidad para endeudarse que tiene la economía, en especial si el fenómeno es muy persistente tal como el que empezamos a sufrir hace una década y perduró cinco años.

DEFINICIONES. A efectos de considerar el endeudamiento público relevante para el análisis podemos tomar el bruto o el neto (descontando los activos financieros). Mi posición particular es considerar la deuda bruta por varias razones. La primera y más importante es que los activos financieros, en especial los de reserva, difícilmente los gobiernos los utilicen para cancelar deuda bajo circunstancias normales y sólo son usados en momentos de tensión extrema. Ningún gobierno aún con exceso de reservas deja voluntariamente que éstas caigan en demasía, porque cuando ello sucede las expectativas se deterioran de tal manera que jamás alcanzan ante la corrida del público en contra de la moneda local (entrega pesos y quiere dólares). En segundo lugar, cuando las cosas se complican, las finanzas públicas suelen mostrar déficit importantes, mucho más si la deuda es alta. Aquellos, ante dificultades para acceder a financiamiento a costo adecuado, son cubiertos, al menos en parte, por los activos que dispone el sector público. Se suele terminar con la deuda intacta y sin activos. En tercer término, el stock de reservas en parte obedece a depósitos de corto plazo de residentes en el Banco Central y este dinero puede llegar a ser demasiado volátil. Por último, sin agotar las razones, parece claro que cualquier país necesita un stock mínimo de seguridad en activos internacionales.

Otra precisión parece oportuna. En un país donde la enorme mayoría del endeudamiento está en moneda extranjera y casi totalmente en dólares, utilizar el cociente deuda a PIB corriente (D/y) puede inducir a error en el análisis. En efecto, si la moneda local está apreciada -dólar barato, o como comúnmente se le suele llamar, hay "atraso cambiario"- el cociente subestima su valor de largo plazo, sea porque el denominador, el PIB, está sobrevaluado medido en dólares, sea porque el numerador, la deuda, está subvaluada. Para realizar esta corrección de la manera más objetiva posible, he tomado como paridad real del peso contra el dólar de largo plazo, el promedio desde 1985 a 2007.

Otra corrección que debiera hacerse al cociente a valores corrientes es sobre el producto. En puridad habría que tomar su valor corregido por el ciclo económico; así, si el PIB está muy deprimido, su valor de tendencia es mayor y por tanto el cociente "real" a tener en cuenta en el análisis menor y, viceversa. Hacer una corrección como esta no cambia sustancialmente el resultado y nos llevaría a introducirnos en una ciénaga de especulaciones inconducentes sobre el producto corriente frente al potencial. Por tanto la evitamos.

VALORES. El gráfico adjunto nos muestra el cociente D/y a valores corrientes y en las dos versiones de su corrección a "paridad". En la primera, "paridad 1", se convierte la deuda en moneda extranjera de fin de cada año al tipo de cambio de paridad de largo plazo, lo que equivale a aumentarla si el peso está sobrevaluado y disminuirla en caso contrario, el resultado se divide sobre el PIB corriente en dólares. En la segunda, "paridad 2", se toma la deuda en moneda extranjera de fin de cada año por su valor corriente y se lo divide por el PIB en dólares expresado al tipo de cambio de paridad de largo plazo, lo que equivale a disminuirlo si el peso está sobrevaluado y aumentarlo en caso contrario.

Mi preferencia es por la "paridad 2" que estimo se adecua mejor a la posición de largo plazo. De todos modos el gráfico es elocuente, más allá del valor absoluto del ratio, cualquiera de los dos indicadores corregidos dicen cosas muy parecidas que pueden, y de hecho lo hicieron, diferir sustancialmente de lo que nos dice el cociente sin corregir. Este mismo análisis fue el que se realizó en ocasión de la crisis del 2002 y que llevó al país a defender su posición que evaluaba su problema de deuda como de liquidez y no de solvencia; de allí la manera de encarar la solución, evitando el default. La historia mostró el acierto.

Resulta sumamente interesante observar cómo las cifras sin corregir nos pueden inducir a errores enormes. En efecto, entre 1994 y 1998, el cociente medido en valores corrientes estuvo entre 30,7% y 33,8%, algo muy menor y totalmente manejable, en tanto medido a valor de paridad cambiaria se situaba entre 45,4% y 48,6%, ya en una zona más gris, aunque por fuera del rango de alto endeudamiento. Es decir, se ingresó a la crisis con espacio suficiente para enfrentarla. A fines del 2001, los valores eran respectivamente 54,3% (20 puntos por encima) y 65,3% (17 puntos más). En el 2002 se desencadenan los problemas que todos conocemos y a fin de ese año, el ratio de deuda corriente alcanzó 92,8% (creció 38,5 puntos), en tanto el de paridad se situaba en 79,5% (14,2 puntos más). A fines de 2003 y 2004 los cocientes eran respectivamente 108,7% y 100,8% a valores corrientes y 80,8% y 78,3% a valores de paridad. Esto nos muestra que la posición efectiva de deuda en esos años, 2002 - 2004, se mantuvo relativamente estable, pese a que las cifras publicadas parecían indicar otra cosa.

A fines del 2007 la razón D/y corriente fue 70,7%, en tanto la de paridad 73,7%, no hay mucha diferencia entre ambas, pero tampoco hay sustancial diferencia en la posición de fines de 2004, cuando el ratio de paridad era 78,3%. Así mientras el indicador usual mostraría una sustancial mejoría (30 puntos del producto), el corregido y más adecuado, nos habla de una mejora marginal, (apenas 4,6 puntos). Las diferencias son muy significativas y las conclusiones del análisis no son las mismas.

RIESGOS. Para contestar la pregunta del título, al menos parcialmente mirando este indicador, debemos ver dónde estamos.

Cualquiera sea la medida que usemos, la deuda continúa siendo muy alta y está en zona de peligro. El país no podría soportar un shock que le eleve la deuda, a nivel de paridad, 30 puntos del PIB como pasó entre 1998 y 2002. Más aún, difícilmente pueda elevarse más de 10 puntos.

Está claro que las necesidades de aumentar la deuda dependerán de: a) la magnitud del choque negativo, si éste llega, y nada hace prever que sea ni parecido a los sufridos desde mediados de 1997 hasta el 2002 en una sucesión de pesadillas y b) la capacidad que tengan las finanzas públicas de bajar el gasto y evitar déficit abultados.

Nuestras actuales fortalezas son bastante más escuálidas que las que teníamos una década atrás, en todo caso, en este aspecto estamos parecido a diciembre 2001. He aquí la importancia de que el sector público tenga hoy un superávit importante en sus cuentas de modo que la deuda caiga de manera genuina y ante una caída de ingresos quedemos lejos de circunstancias extremas que nadie desea.

El aumento del gasto público concentrado en gasto corriente permanente, más inflexible que el de inversión de una sola vez, debería llamar a la reflexión a las autoridades que hablan de "espacios fiscales". A su vez, la enorme deuda de corto plazo que acumula el BCU pone un riesgo importante ante un cambio de expectativas. Si aparecen dificultades en serio, todos sabemos cuál es la "solución" y, como estamos, la misma es un enorme ajuste en las cuentas públicas, muy superior al del 2002.

No nos dejemos engañar por los "analistas internacionales" y las "calificadoras", que suelen mirar los valores corrientes. Hoy nos dicen que está todo fenómeno y en dos semanas se asustan y dicen lo contrario.

FORTALEZAS

Las actuales son bastante más escuálidas que las que teníamos una década atrás