Sacándole jugo a los indicadores

JAVIER DE HAEDO

Algunos indicadores divulgados sobre fin de año me generan reflexiones que viene al caso compartir, con el propósito de sacar el mayor jugo posible a los números desde los puntos de vista informativo y analítico. Hay veces que una lectura superficial de los indicadores no agota su contenido y hay otras en las que se quiere hacer decir a los números lo que éstos no dicen.

Veamos primero el caso de la competitividad. En estos días se ha dicho, desde el gobierno, que el resultado de la inflación de 2007 fue "excelente", si se tiene en cuenta la extraordinaria inflación importada que se recibió desde el resto del mundo relevante. Tiendo a compartir ese punto de vista, aunque atenuando el adjetivo. Me transporta a la primera mitad de los noventa, cuando Argentina y Brasil frenaron la inflación de golpe y la inercia los encareció (y nos encareció) fuertemente en dólares. Ahora el impacto vino de extra zona, por dólar débil y precios de commodities fuertes. Entonces ese punto de vista no era compartido por quienes están hoy en el gobierno, pero eso es harina de otro costal.

Se ha comparado, para fundamentar el adjetivo, la inflación externa medida en dólares, que fue el año pasado del orden de 15%, con la local medida en pesos, que fue de 8,5%. Pero esa no es la comparación adecuada, sino que hay que ver cuál fue la inflación local medida en la misma moneda que la externa, es decir en dólares. Y ésta fue del orden de 22%. El resto del mundo se encareció mucho pero nosotros nos encarecimos más aún. Por ser mayor la inflación en dólares acá que en el resto del mundo es que perdimos competitividad como surge con claridad de los indicadores del BCU: en los once primeros meses de 2007 el tipo de cambio real (TCR) global bajó un 6%, y con fuera de la región cayó todavía más, un 11%. Los datos de diciembre aumentarán en un punto ambos porcentajes.

De este modo se terminó 2007 con el TCR global muy próximo al promedio histórico, después de aproximadamente cinco años por encima suyo. Está claro que este promedio histórico es sólo eso, y que el TCR de equilibrio no es estático, pero no deja de ser una referencia estadística relevante, máxime cuando es público y notorio que desde el gobierno se la toma como tal. Y, al mismo tiempo, si nos concentramos en el indicador de competitividad extra regional, que a la larga es más representativo de situaciones de equilibrio, terminamos 2007 alrededor de 13% por debajo del promedio histórico respectivo. El equilibrio así definido, con fuera de la región, estaría hoy con el dólar a $ 25.

Esto nos lleva a otro indicador, el de la relación entre deuda y PIB. El PIB por momentos se ve "inflado" por dos fenómenos: primero, y habitualmente más, por el desvío del TCR de su equilibrio de largo plazo; segundo, por el crecimiento económico más allá de la tendencia de largo plazo. Así pasó en el final de los noventa, cuando la relación entre deuda y PIB parecía estar fenómeno (y así lo creyeron organismos internacionales y calificadoras de riesgo, actuando en consecuencia) pero en realidad estaba bastante más alta de lo que parecía. Por ejemplo, en el final de 1999, y sólo tomando el efecto sobre el TCR, la deuda pública neta de activos externos estaba en 26,8% del PIB, pero ajustando el PIB por el TCR, se ubicaba en 41,4% del PIB. Al final de 2002, ambos indicadores coincidían en el 79%.

Si ese ajuste, que lo realizo considerando la distancia entre el tipo de cambio observado y el que hubiera resultado de considerar el TCR promedio histórico extra regional, se realizara con los datos al 30 de setiembre pasado, se observaría una brecha de más de tres puntos porcentuales: del 48,0% observado se pasaría al 51,3%, en la relación entre deuda y producto. Estimo que al final de 2007, la brecha subió a cuatro puntos porcentuales. Si además se considerara el otro efecto, el de la distancia entre el PIB observado y el de la tendencia de largo plazo, la brecha entre el indicador observado y el ajustado o corregido, pasaría a seis puntos porcentuales. No es esto todavía algo serio, pero aprendamos de los errores del pasado, no nos engañemos y tengamos en cuenta estos indicadores alternativos.

Volviendo a la inflación, lo que no es "excelente" es que, depurada de los rubros más volátiles, se mantiene firme por encima del rango meta. Excluyendo el rubro de "frutas y verduras", vedette del 2007, el IPC subió 7,3% el año pasado. Casi dos puntos por encima del centro del rango meta. Desde el gobierno se busca evitar la reiteración de que un fenómeno transitorio afecte el cumplimiento de la meta de inflación, y se duplicó el ancho del rango meta para el período de 12 meses que finalizará en junio de 2009, no para 2008. Algo había que hacer el respecto pero no parece que esa sea la mejor solución ya que se puede interpretar como un aflojamiento en la meta sobre la inflación, cuyo máximo termina subiendo un punto. Es notorio que cuando las papas queman (o vuelan, para ser más precisos) es más relevante el techo que el eje del rango meta, como sucedió en 2007. Creo que hubiera sido preferible dejar abierta esa posibilidad, para que el propio BCU la "gatillara" si se dieran ciertas circunstancias que se podrían haber definido concretamente, y de manera objetiva. O, alternativamente, si esto ocurriera, pasar a referir la meta a un indicador parcial del IPC que excluyera los rubros más volátiles.

Si hubiera coherencia entre las diferentes políticas económicas, se debería esperar algo similar en las próximas negociaciones salariales, de modo que si el IPC se disparara por razones extraordinarias, se atenuaran los ajustes nominales de salarios de modo de que no se "salaricen" los shocks de oferta.

También hay que analizar con un poco más de profundidad los aparentes éxitos de la desdolarización que tanto se proclaman. Yo pienso que se trata de una lucha quijotesca, contra los molinos de viento, y que a la larga, el dólar seguirá siendo la moneda relevante para los uruguayos. Pero estamos asistiendo a una política deliberada de intentar seducir por el peso y la UI contra el dólar. Y no da la impresión de que los avances sean considerables. Si vemos los datos a noviembre de los depósitos del sector privado no financiero en el total del sistema bancario, la dolarización llega al 81,4%. A finales de 2004, por poner una referencia razonable, era de 89,5%. Poca cosa para tres años de activismo y marketing. Pero aún se lo debe relativizar por la caída del dólar, de $ 26,40 a $ 21,91, lo que tiende a aumentar el peso de los depósitos en moneda nacional medidos en dólares. Si se considera el mismo tipo de cambio para ambas fechas, la dolarización cayó 5,5 puntos y no 8,1 puntos.

Además, esto no es gratis y casi no se habla de ello: la pesificación tiene un costo elevado y los indicadores de deuda pública lo revelan. De hecho, la relación ya comentada entre la deuda y el producto ha frenado su caída (en el tercer trimestre se estancó) debido a la revalorización en dólares de la creciente deuda en Unidades Indexadas (UI).

El tema es el siguiente: la deuda emitida en UI, sube en términos de dólares por dos motivos: el aumento del IPC, que se toma como base para determinar la UI, y la caída del precio del dólar. A lo largo de 2007 la acumulación de ambos efectos fue muy importante. Si tomamos los datos de deuda emitida en UI al final de cada trimestre, desde el cierre de 2006, y vemos cuánto subió en términos de dólares en el trimestre siguiente, por ambos efectos, nos encontramos que en los cuatro trimestres de 2007, el aumento de la deuda, en términos de dólares, por estar en UI, fue de US$ 740 millones. Si consideramos la diferencia entre las tasas de interés en UI y en dólares de los cupones respectivos, ese costo se puede ver abatido en unos 100 millones. No he hecho el cálculo para la bola de nieve del stock de letras de regulación monetaria, que viene acumulando velocidad y volumen en la ladera de la montaña.

Es decir que el propósito de desdolarizar nos está costando caro. Se podrá decir que es una forma de pagar en cuotas y no al contado, en una eventual crisis, el costo de una devaluación sobre la deuda pública. Sería bueno que se demostrara, si así fuera, y cuál ha de ser la proporción óptima de deuda en moneda nacional. Mientras tanto, queda la duda sobre si se trata de un buen negocio para el Estado o para quienes, muchos de ellos desde el exterior, aprovechan estas oportunidades mientras duran, sin que implique un cambio de confianza permanente de los uruguayos en su propia moneda.