Para que el dólar pierda su rol de moneda líder, tendría que producirse una catástrofe económica en Estados Unidos que nadie está previendo porque no hay fundamentos para ello. Es cierto que el euro empieza a competir con la divisa estadounidense, pero todavía es una unidad monetaria muy nueva y, además, no hay que olvidar que es una moneda comunitaria, respaldada por economías muy heterogéneas aún, sostuvo el economista Horacio Morero, asesor financiero en Raymond James Latin Advisors. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, Morero junto con Hernán Hardoy, también asesor de la misma firma, dialogaron sobre los efectos presentes y futuros de la crisis del mercado subprime en la economía internacional. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

-¿Cómo evalúa la situación de los mercados financieros internacionales luego de varios meses de intensas fluctuaciones de las cotizaciones de los títulos accionarios y de las principales monedas?

Hernán Hardoy-La situación ha tendido a normalizarse en cierta medida en las últimas semanas, aunque la volatilidad sigue siendo muy alta. En esta parcial normalización de la situación, los anuncios de política monetaria y crediticia efectuados en Estados Unidos jugaron indudablemente un rol clave. Por un lado, la Reserva Federal (Fed) bajó la tasa de los fondos federales tres veces -1% acumulado- y proveyó liquidez a los mercados, inclusive recientemente en coordinación con otros bancos centrales, como el europeo y el de Japón. Y, por otro, el gobierno de Bush lanzó un plan con el objetivo de suavizar la crisis hipotecaria, congelando las tasas de interés de muchos créditos.

Con estas medidas, se ha observado una recuperación interesante de los mercados bursátiles. El índice Dow Jones había llegado a superar los 14.000 puntos a principios de octubre, pero luego perdió cerca del 10% cuando se produjeron bajas importantes a fines de noviembre que amenazaron con borrar todas las ganancias acumuladas en el año. Desde entonces, la recuperación ha sido moderada y teniendo en cuenta que sobre fin de año generalmente las bolsas tienden a subir, no sería sorprendente que este índice superara los 13.500 puntos al cierre de 2007.

-¿A qué atribuye la crisis hipotecaria en Estados Unidos?

Horacio Morero-La crisis hipotecaria es el resultado, entre otras razones, del contexto de bajas tasas de interés que prevalece desde hace varios años, sumado a la bonanza económica que ha vivido Estados Unidos desde 2003. Las bajas tasas de interés, por el lado de la oferta, llevaron a que las instituciones financieras buscaran segmentos más rentables como lo es el crédito a las familias. Por el lado de la demanda, las buenas condiciones económicas en general, de expectativas y de empleo en particular, han llevado a que las familias se endeuden en forma agresiva. En efecto, el mercado subprime, en particular, irrumpió fuerte a partir de 2003 y los préstamos se multiplicaron casi por cinco en cuatro años; pero ya a mediados de este año la morosidad en este segmento se estimaba en un universo de préstamos de US$ 30.000 millones, lo que representa el 6% de la cartera subprime.

Esa expansión espectacular del crédito provocó lo que algunos analistas llaman la "burbuja" hipotecaria, o sea una suba muy fuerte del valor de las propiedades. Pero la suba de los precios de las casas y otras propiedades, como todos los activos, en algún momento tiene su límite, se llega a un máximo y, en algún momento, cuando muchos inversores consideran que los activos han subido demasiado, prevalece la oferta y los precios empiezan a bajar. Como en Estados Unidos los créditos se otorgan por un porcentaje muy alto del valor de la propiedad -entre 70% y 100%- cuando los precios bajan, las hipotecas ya no cubren el valor de los préstamos y los bancos tienen que asumir las pérdidas. Además, hay que considerar todavía que los precios de las propiedades, a nivel nacional, sólo han bajado 5% hasta ahora. Si bien, en algunas ciudades como Miami y San Francisco los precios se desplomaron, la baja a nivel nacional es todavía reducida.

-¿Cómo afectará la crisis del mercado subprime a la economía estadounidense?

HM-La coyuntura económica internacional actual tiene algunas características interesantes. Por un lado, Estados Unidos está viviendo una crisis inmobiliaria que terminó afectando al sistema financiero, pero a diferencia de otras crisis que se observaron en el pasado -la última registrada a principios de esta década- la mayoría de los restantes sectores de la economía estadounidense sigue mostrando una fortaleza importante. Esto se ve con claridad en el mercado laboral, cuyos datos más recientes publicados a principios de diciembre fueron muy buenos y ayudaron a mejorar las expectativas.

-¿Cómo se está viviendo la crisis en el mercado laboral norteamericano?

HM-El empleo cae en la construcción, pero sigue creciendo en el resto de los sectores. Estos datos respaldan la posibilidad de que la economía estadounidense puede zafar de una recesión. Según la mayoría de los analistas, el escenario más probable es que la economía crecería a tasas más bajas en 2008 y 2009, pero seguiría creciendo, aunque a tasas inferiores al crecimiento potencial, evitando la recesión y con presiones inflacionarias contenidas. Este punto marcaría una diferencia con otros períodos críticos observados en el pasado. En síntesis, existe la posibilidad de que los efectos de esta crisis inmobiliaria-financiera no se derramen a todos los sectores de la economía estadounidense; pero, por cierto, no se puede ser terminante a la hora de hablar de proyecciones. No obstante, algunos analistas, pocos por el momento, predicen que esta crisis sectorial se ampliará y que Estados Unidos sufrirá una recesión en 2008.

-¿Cuáles serían sus posibles repercusiones sobre la economía mundial?

HM-La coyuntura económica internacional presenta hoy una pregunta que creemos que está abierta: ¿las economías emergentes que están creciendo a tasas muy importantes, lideradas por China, podrán sostener a la economía mundial si Estados Unidos entrara en una recesión? La respuesta puede ser afirmativa. Lo interesante es que resulta una situación novedosa con respecto al pasado, justamente por el peso que han adquirido en los últimos tiempos estas economías emergentes.

Mercados emergentes

-¿Qué impactos recibirán los mercados emergentes como consecuencia de la volatilidad de los mercados financieros internacionales?

HH-Los papeles de los mercados emergentes no son ajenos a esta volatilidad de los mercados financieros internacionales, y son afectados cuando se producen corridas del tipo "fly to quality", es decir protegerse en papeles de calidad, típicamente los bonos del Tesoro norteamericano. Por eso, cuando en noviembre las bolsas sufrieron una fuerte baja, en el pico de incertidumbre los bonos y acciones de los mercados emergentes también bajaron, pero se han recuperado en las últimas semanas al compás de la mejora en los mercados centrales.

Pero, a mediano plazo, la clave para los papeles emergentes está en la salud que mantengan estas economías. Si los problemas económicos de Estados Unidos terminan arrastrando a los países emergentes, incluyendo a los de nuestra región, los títulos de ese origen caerán inevitablemente. Por el contrario, la prima de riesgo emergente permanecerá baja si las principales economías emergentes, especialmente las de los llamados BRIC (Brasil, Rusia, India y China), logran mantener un sólido crecimiento económico.

-En años recientes los bancos y los fondos de inversión crearon estrategias muy sofisticadas para compensar ("hedge") el riesgo financiero. Sin embargo, esas estrategias comenzaron a fallar cuando los mercados de valores hipotecarios ("mortgage securities") se evaporaron. ¿Qué lección se puede sacar al respecto?

HH-Tengo la sensación de que el sentido de la palabra "hedge", que significa compensación o protección, fue desdibujándose a medida que la ingeniería financiera avanzó. Muchos fondos que se presentaron como "hedge funds" eran en la realidad fondos muy agresivos, apalancados por la fuerte liquidez existente, que usaban esa liquidez para buscar un rendimiento más grande en activos más riesgosos. Y ya explicamos lo que pasó cuando la burbuja en el mercado inmobiliario empezó a desinflarse.

-La crisis de los créditos hipotecarios estalló en Estados Unidos, pero ese país está recibiendo la confianza de los inversores que corren a refugiarse en sus "treasuries" como estrategia "fly to quality". ¿No es un contrasentido tal comportamiento de los inversores?

HH-Esa estrategia de los inversores deja en claro, en los hechos, cosas muy importantes. Se advierte que aumenta el riesgo de algunas empresas y sectores, sobre todo el sector financiero, pero no se pone en duda la fortaleza de la economía estadounidense a mediano y largo plazo. Si los "treasuries" siguen siendo el refugio ideal, esto significa que los inversores siguen pensando que el gobierno estadounidense va a poder seguir honrando sus deudas, lo que implícitamente significa que los ingresos del gobierno -básicamente la recaudación de impuestos- no se van a resentir en forma significativa. O sea, y más allá de los problemas que enfrenten algunos sectores, la economía seguirá creciendo a mediano y largo plazo y mantendrá su solidez. El mensaje es muy claro.

Valor del dólar

-¿A qué obedece el desplome del dólar a nivel mundial?

HM-El economista jefe de Raymond James, Scott J. Brown, escribió hace algunas semanas un interesante artículo sobre la evolución reciente del dólar. Brown afirmó que la reciente caída del dólar no debería ser una sorpresa si se tiene en cuenta el amplio déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos que tiene Estados Unidos, que alcanzó un récord de 6,8% del PIB en el cuarto trimestre de 2005. Y es sabido que los desequilibrios en algún momento tienen que corregirse, aunque la velocidad de la corrección es difícil de predecir. En el segundo trimestre de 2007 el déficit de cuenta corriente se redujo a 5,5% del PIB, pero todavía es un desequilibrio muy grande. Por lo tanto, la caída del dólar obedece a lo que los economistas llamamos los "fundamentos". Un dólar barato favorecerá las exportaciones de Estados Unidos y encarecerá las importaciones, reduciéndolas inevitablemente con el paso del tiempo. La caída del dólar, entonces, era algo que tenía que producirse -aunque era difícil predecir el "timing" perfecto- para que el abultado déficit de comercio exterior se reduzca.

-¿Perderá la divisa estadounidense su rol de moneda líder?

HM-No creemos que eso ocurra. Es posible que otras monedas fuertes empiecen a jugar un rol cada vez más importante en las transacciones internacionales y en el ahorro de las familias, pero el dólar seguirá siendo la moneda líder. Para que el dólar perdiera ese rol, tendría que producirse una catástrofe económica en Estados Unidos, que nadie está previendo porque no hay fundamentos para ello. Es cierto que el euro empieza a competir con el dólar, pero todavía es una moneda muy nueva y no hay que olvidar que el euro es una moneda comunitaria, respaldada por economías muy heterogéneas todavía. En definitiva, estamos ante un ciclo más, un ciclo del dólar débil. Probablemente en algunos años la divisa norteamericana volverá a fortalecerse, una vez que los desequilibrios de la economía de Estados Unidos se hayan corregido.

-¿Cuáles son las perspectivas de las paridades cambiarias, especialmente dólar-euro?

HH-Ya dijimos que el desplome del dólar obedece, mirando los fundamentos económicos, al elevado déficit de cuenta corriente que tiene Estados Unidos. Si el dólar no cayó antes, fue porque ese déficit se financió sin dificultades gracias a una fuerte entrada de capitales a ese país. Aunque es probable que los extranjeros sigan acumulando activos en dólares en el futuro, lo harán a un menor ritmo de lo que lo hicieron en el pasado, lo que implica que el déficit tiene que corregirse sí o sí -y ya ha empezado a hacerlo-, al menos en una buena magnitud.

La depreciación de la divisa estadounidense se dio en un contexto de política económica en que el Tesoro de los Estados Unidos ha implícitamente favorecido un "dólar débil". De hecho, poco puede hacer dicha institución para sostener el valor de su moneda si no logra una acción coordinada con otros países de fuerte intervención en el mercado de cambios.

En este contexto, es probable que la debilidad del dólar se mantenga por algún tiempo, el tiempo necesario para que el desequilibrio de cuenta corriente se corrija. No obstante, el mayor potencial de revaluación está en las monedas asiáticas, donde hay grandes superávit de cuenta corriente. Con respecto al euro y la libra, y más allá de las fluctuaciones que pueden producirse a corto plazo por noticias puntuales, parecería que estas monedas ya se han revaluado frente al dólar lo suficiente como para crearle problemas a sus propias economías. No estamos viendo, por lo tanto, que el euro y la libra tengan un gran potencial de suba partiendo de los niveles actuales.

-¿Qué elementos debe tener en cuenta el inversor a la hora de invertir en diferentes monedas?

HH-El primer elemento es la estabilidad monetaria del país, que tiene que reflejarse en tasas de inflación muy bajas. Una vez que detectamos cuáles son las monedas confiables, se debe pasar al análisis de los fundamentos económicos, que hoy nos dicen que, probablemente, la paridad euro-dólar ya tenga un valor alto desde una perspectiva de largo plazo.

Commodities

-Tras varios años de subas muy fuertes de sus precios, ¿cuáles son las perspectivas de los commodities agrícolas y minerales para 2008?

HH-Mientras China siga creciendo al 8%-10% anual, y eso arrastre a otras economías, probablemente los commodities se mantendrán en precios altos y, quizás, quede margen para que sigan subiendo. En ese contexto, los sectores agropecuarios en la región seguirán empujando a nuestras economías y mantendrán una perspectiva favorable a nivel global. Como ya está terminando el 2007, y las perspectivas en China siguen siendo muy sólidas, hay que proyectar que el 2008 será otro año bueno en esta materia.

-¿Cómo puede el inversor aprovechar la bonanza de los commodities?

HH-Hay instrumentos financieros que arman los bancos de inversión que ofrecen un rendimiento atado a la evolución de los commodities. En forma muy simple, por lo tanto, los inversores pueden aprovechar el auge de los commodities.

Paridad euro-dólar ya tiene un valor alto en la perspectiva de largo plazo

El impacto de la crisis hipotecaria sobre los SIV

-¿Qué tipo de instrumentos financieros han sido más afectados por la crisis de los mercados internacionales?

Horacio Morero-El aumento en la morosidad de los préstamos "subprime" intensificó su impacto sobre los mercados internacionales al deteriorar la credibilidad de los SIV (Structured Investment Vehicles), que sumaban US$ 395.000 millones a julio de este año según información de Fitch y Moody`s.

-¿En qué tipo de operaciones se emplean los SIV?

HM-Los SIV son compañías que fueron creadas para un tipo de transacciones financieras en particular, que se dedican a comprar papeles de tasa fija ("fixed income securities"), consiguiendo el fondeo mediante la emisión de notas de mediano plazo o "commercial papers". La ganancia de los SIV está en que se fondean a una tasa menor a la que invierten, asumiendo un descalce de plazos que los hace incurrir en un riesgo de liquidez.

La desconfianza en las carteras de los SIV y el cuello de botella de la liquidez llevaron a que estas instituciones se vieran imposibilitadas a renovar los papeles con los que se financian, agudizando la crisis financiera. Algunos SIV inclusive quebraron, como el Cheyne Finance y el Rhinedbridge de IKB, provocando la pérdida a sus inversores. Ya varios bancos decidieron reestructurar sus empresas SIV. Toda esta crisis ha llevado a que los Bancos Centrales estén estudiando cómo mejorar las regulaciones sobre las operaciones denominadas "off-balance sheet", para mejorar la transparencia acerca de cuál es el verdadero riesgo al cual están expuestos los bancos.

Ficha técnica

Horacio Morero, uruguayo, es economista y se desempeña como asesor financiero en Raymond James Latin Advisors. Es docente en el Departamento de Economía de la Facultad de Ciencias Sociales de la Universidad de la República y en la Universidad ORT.

Hernán Hardoy, uruguayo, es asesor financiero en Raymond James Latin Advisors. Tiene una experiencia de más de quince años en asesoramiento y planificación de inversiones y gestión de patrimonios, especializándose en mercados internacionales y emergentes.

Tasas de interés permanecerán bajas en EE.UU.

r-¿Cómo se perfila el nivel de las tasas de interés en el futuro dadas las bajas que ya ha hecho la Fed?

Horacio Morero-Las tasas de interés en dólares en Estados Unidos seguramente permanecerán en niveles bajos en los próximos años, ya que las presiones inflacionarias podrán ser suavizadas por un crecimiento económico que tal vez sea menor que el que vimos en los últimos cuatro años.

-Y entonces ¿dónde buscarán los inversores opciones atractivas?

HM-Sin duda los mercados emergentes seguirán en la mira de los inversores como fuente para obtener rendimientos más altos. La clave está en la salud económica de estas economías. Si el ciclo económico de los emergentes logra desacoplarse de los mercados centrales, entonces el "riesgo emergente" continuará siendo bajo, porque los fundamentos económicos se mantendrán sólidos.

-¿Qué relación existe entre las tasas de interés y las perspectivas económicas internacionales?

HM-Si las tasas de interés permanecen bajas en los mercados centrales, eso siempre ayuda a las economías emergentes en particular, y a la economía mundial en términos generales. Pero no garantiza el crecimiento económico global. Muchas veces observamos tasas de interés muy bajas -como es el caso de Japón en los últimos años-, pero eso es consecuencia de una economía que entró en serios problemas. Si bien la reducción de las tasas ayuda a dinamizar la demanda, a veces se llega a un costo del dinero muy bajo como consecuencia de una situación económica muy problemática.