Estados Unidos de cara al 2008

CARLOS STENERI | DESDE WASHINGTON DC

A finales de año renacieron con vigor en Estados Unidos los sucesos preocupantes en materia económica ocurridos en agosto pasado. Lo que en aquel entonces se presumía como un hecho pasajero centrado en el mercado de hipotecas se ha profundizado y diseminado a otras áreas, afectando al sector financiero. Es así que se agrega ahora una caída de la oferta probable de crédito, en particular el destinado a financiar consumo doméstico. Como telón de fondo, estos elementos retroalimentan la caída del dólar arrastrando presiones inflacionarias. Por último, eso agrega más complejidad a un debate preelectoral donde los temas económicos han comenzado a teñir el discurso de los candidatos en temas complejos y de por sí polémicos, como los efectos de la globalización sobre el bienestar del trabajador norteamericano. Por cierto no es el mejor escenario para tratar este tipo de temas y emitir recomendaciones de política.

ESCENARIOS PROBABLES. Si bien es arriesgado predecir que ese país está en vísperas de una recesión, todos los indicios muestran que la probabilidad de una caída significativa de su nivel de actividad para el 2008 es alta. Lo que se sabe ya es elocuente. Los permisos de construcción de viviendas proyectados para el año próximo, serán la mitad del pico del 2007. Eso está acompañado de un descenso del precio de los inmuebles, que conlleva una caída de la riqueza neta de los consumidores. En consecuencia habrá menos crédito al consumo apalancado por esos activos.

Como efecto colateral, los balances del sistema financiero se han debilitado. Las pérdidas iniciales proyectadas alcanzan ya los 300 mil millones de dólares y con tendencia creciente. Lo que es peor, no se sabe dónde están localizadas dentro del sistema pues su generatriz fueron vehículos financieros que trasladaron riesgos de forma anónima. A su vez, en otros derivados ligados a seguros de riesgo que ya las agencias calificadoras han comenzado a castigar, se estima que hay encubiertos otros 100.000 millones de dólares de pérdidas. Eso ha generado una iliquidez creciente, expresada en los niveles al alza de la tasa de préstamos interbancarios. Nuevamente, su nivel está a la altura de los vigentes en agosto. Como nota adicional, lo mismo está ocurriendo con segmentos de la banca europea atrapados por la tenaza de haber prestado displicentemente al sector inmobiliario o haber invertido en instrumentos financieros, incluso norteamericanos, que también incluían riesgo inmobiliario de ultramar desconocido. En consecuencia, el Banco Central Europeo volvió a inyectar liquidez hace algunas semanas.

La consecuencia práctica es doble. Primero, una contracción de la oferta de crédito por el deterioro de los balances bancarios, que reforzará los efectos de la pérdida del valor de las garantías de los consumidores. Eso puede convertirse en un episodio mayor si afecta negativamente el financiamiento de automotores y tarjetas de crédito. Segundo, hay instituciones de prestigio, con posibilidad que le sigan otras, que han visto erosionado su capital significativamente. Esto ha obligado a buscar recapitalización en los aportes de Fondos Soberanos de Inversión, lo que anticipa cambios en la estructura de propiedad de íconos del mundo financiero. Lo antedicho ya está planteando preguntas en algunos de los precandidatos presidenciales sobre las implicancias de la penetración de fuentes financieras extranjeras, según ellos poco transparentes, en sectores estratégicos de la economía.

Finalmente, completando ese panorama, el dólar se ha depreciado aceleradamente por la desconfianza creciente en su capacidad de refugio de valor. Si bien no fue a velocidad de estampida, en algunos meses pasados hubo amortizaciones netas de bonos americanos por parte de inversores externos, que obviamente se pasaron a otras monedas o al oro. Eso implica agregar presiones inflacionarias dentro de un marco esperado de contracción económica. Por otro lado, obliga a preguntarse si estamos ante un hecho pasajero o en vísperas de una modificación del funcionamiento del sistema monetario mundial, donde el dólar comienza a perder su reinado como unidad de valor primordial de las tenencias de reservas internacionales de los países.

LOS DESAFÍOS INEVITABLES. Esa trilogía de hechos anuda una situación que impone resolver desafíos serios mediante decisiones que no son fáciles.

Mejorar la capacidad del sistema financiero para aumentar la oferta de crédito será con seguridad la primera prioridad para evitar profundizar los indicios de una contracción económica que puede terminar en recesión, lo que implica en primer lugar inyectar liquidez. Su secuela es tirar por la borda la contención inflacionaria y una depreciación mayor del dólar. En paralelo, también se trata de recuperar la salud de un sistema financiero aquejado de fragilidades aun no bien localizadas ni tampoco bien cuantificadas. La ortodoxia en materia prudencial basada en la operativa automática de los mecanismos de mercado para incinerar malos créditos purificando balances, dará lugar al pragmatismo. Ahora es tarde dada la magnitud del problema. Una vez más queda demostrado que la velocidad de dispersión de las crisis financieras supera la capacidad de respuesta operando bajo la ortodoxia de las normas prudenciales. También se hace patente que ocurren y se propagan de manera similar en los países desarrollados, mostrando que durante un lapso no despreciable las autoridades corren los hechos desde atrás. La única diferencia con las nuestras es que los bolsillos para enfrentarlos son más profundos y hay una institucionalidad más sólida que aplica mejores cortafuegos a los embates de una crisis sistémica. Aquí se abre un capítulo interesante para analizar más adelante, el paralelismo entre las modalidades de la salida de nuestra crisis bancaria y la que operará en este caso. Sin duda entonces, la inyección masiva de liquidez y la reestructura de bancos con balances débiles, en este caso bajo la forma de fusiones bancarias buscando consolidar al sistema, serán los ejes de política básicos para solventar la salida.

LA CAÍDA DEL DÓLAR. El segundo reto es qué hacer para no acelerar en demasía la caída del dólar, so pena de fracturar el funcionamiento del sistema financiero mundial.

El hecho que Japón, China y su periferia, tuvieran saldos comerciales netos positivos explicados por la decisión de pegar sus monedas a un dólar caro, que luego disipaban invirtiendo las reservas resultantes en bonos de Estados Unidos, dio lugar a la aparición de un nuevo paradigma llamado Bretton Woods II. De manera elegante intentaba explicar el funcionamiento mundial dinamizado por una gran área exportadora cuyo cliente principal era Estados Unidos, gracias en parte al financiamiento que esos mismos países le aportaban. Uno de sus supuestos básicos es la permanencia del dólar como reserva de valor. Los acontecimientos recientes lo han puesto en tela de juicio, pues hay indicios fuertes de que el euro será otro competidor.

El efecto práctico es que una de las fuentes externas del financiamiento del consumo doméstico de Estados Unidos se verá reducida, aplicando una fuerza contractiva adicional que más que compensa el efecto tonificante del aumento de las exportaciones sobre el crecimiento del producto promovido por la depreciación del dólar. El riesgo latente es que si todos quieren desprenderse del dólar rápidamente, aumentarán sus pérdidas. Pero al mismo tiempo, todos saben que el último en hacerlo será quien tendrá costos mayores.

Para alejar esos escenarios adversos, se requiere la colaboración de todas las partes. Y en esto, se justifica la participación de China. Ciertos amagues de cambio de la composición de su cartera de monedas exacerbaron recientemente cambios bruscos en la cotización de la moneda estadounidense, lo cual confirma su importancia en el diálogo financiero internacional.

EL PROTECCIONISMO. Los momentos de crisis son siempre propicios para desenterrar excusas. En este caso el turno le llegó a la globalización en su faceta comercial y financiera. Es interesante observar que en el discurso preelectoral en Estados Unidos y, en particular, en el bando del partido demócrata afloran formas distintas de proteccionismo. En algunos casos de manera sutil; en otros de forma explícita. En los temas comerciales, se ponen en tela de juicio los tratados de libre comercio -incluyendo al Nafta- y las importaciones masivas de China. Incluso la conveniencia de la culminación de la ronda de Doha, lo que fue manifestado recientemente por la senadora Clinton. El denominador común de los argumentos es la pérdida de puestos de trabajo ante la competencia externa, La excusa preferida es que esos tratados amparan el incumplimiento de normas laborales y de normas que protejan al medio ambiente. La verdad es buscar el cierre de la economía, hecho habitual al que recurren los políticos cuando se avecinan las elecciones y se potencia en la vecindad de una crisis probable.

La otra vertiente proteccionista es impedir que haya inversión externa canalizada a través de fondos de inversión cuyos propietarios son países. El año pasado se prohibió la inversión de fondos chinos en una empresa petrolera norteamericana. La reciente capitalización del Citi por un fondo propiedad de Abu Dhabi, frunció nuevamente los ceños y se aceptó pues no había más remedio. Pero nuevamente afloraron las declaraciones sobre la necesidad de mostrar mayor transparencia en el origen de los fondos y sus cometidos.

Lo que en definitiva hay en ciernes es una actitud de cierre de la economía, yuxtapuesta a la legítima defensa de impedir actividades delictivas.

CONCLUSIÓN. Sin duda estamos en presencia de una bifurcación histórica cuya dinámica final aun es prematuro predecir. Lo único cierto es que habrá un enlentecimiento del nivel de la actividad global. Su grado dependerá de la destreza de los responsables de la conducción económica. Pero en este caso, la responsabilidad final recaerá en la futura conducción política de Estados Unidos. Como se vienen dando las cosas, esto agrega más incertidumbre a un panorama que inesperadamente se tornó complicado.