La clave en el combate a la inflación pasa por la política monetaria

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El contador Alfonso Lema, socio director de Tea, Deloitte & Touche, y el economista Pablo Rosselli, integrante del Departamento de Asesoramiento Económico, analizan las perspectivas económica para el año próximo. A continuación un resumen de la entrevista con ECONOMIA & MERCADO.

-¿Cuáles son las perspectivas económicas del país para 2008?

Alfonso Lema-Asumiendo que el contexto internacional sigue siendo favorable, esto es que Estados Unidos evita ingresar en una recesión y que los precios internacionales de los commodities se mantienen en niveles elevados, esperamos que la economía uruguaya continúe transitando por una senda de fuerte crecimiento. El año próximo deberíamos ver un mejor desempeño del sector agropecuario, que este año sufrió el descenso de la producción de leche por problemas climáticos y una retracción de la faena debido a niveles insosteniblemente altos registrados en 2006.

Aun cuando deberíamos aguardar cierta desaceleración de la actividad económica en 2008, el efecto del inicio de actividades de Botnia supondrá seguramente un incremento en la extracción de madera y en actividades asociadas, lo que tendrá un impacto directo en la producción de la industria manufacturera. A eso se sumaría el inicio de la construcción de la planta de Ence. Con esos elementos, prevemos que el PIB muestre una suba algo mayor a 5% en 2008, cifra relativamente similar a la proyección para este año.

-¿Qué restricciones se le presentarán a Uruguay para su crecimiento económico en 2008?

AL-Las principales restricciones o riesgos para el crecimiento en 2008 provienen del contexto internacional. La mayoría de los analistas descarta que la economía estadounidense ingrese en una fase recesiva como consecuencia de la crisis en el mercado inmobiliario. A su vez, también se señala que la economía de China podrá absorber sin dificultades la desaceleración de la actividad económica de Estados Unidos. De hecho, se prevé que el año próximo China será el país que más contribuya al crecimiento de la economía mundial, transformándose en su principal locomotora. Pero, si esas previsiones optimistas finalmente no se concretaran, podría producirse un debilitamiento significativo de los precios de los commodities. En ese caso, se vería resentido el ritmo de crecimiento de la economía uruguaya.

-¿Qué probabilidades existen de que finalice el ciclo de precios elevados de los commodities?

AL-Ese riesgo parece, con la información que disponemos hoy, relativamente acotado para 2008. Sin embargo, no deberíamos perder de vista que, ante la crisis del mercado inmobiliario en Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) cambió el signo de su política monetaria y se decidió por una rebaja importante de las tasas de interés, en un contexto de fuerte crecimiento de los commodities. A su vez, en Europa el Banco Central Europeo suspendió su ciclo de suba de tasas. Entonces, pensando más allá de 2008, podríamos encontrarnos con una suba de la inflación norteamericana -algo similar podría ocurrir en Europa- que obligara a la Fed a subir agresivamente las tasas en 2009, propiciando un enfriamiento de la demanda mundial y un aflojamiento de los precios de los commodities. Ese escenario debería ser contemplado con alguna probabilidad con vistas a esa fecha, aunque por ahora seguimos considerando como escenario más probable que este contexto de altos precios de los commodities dure varios años.

-¿En qué medida la Reforma Tributaria podría reducir el consumo y, en consecuencia, desacelerar el crecimiento de la economía ?

AL-Desde hace bastante tiempo hemos sostenido que la reforma tributaria no iba a tener efectos macroeconómicos muy perceptibles, sobre la hipótesis de que la recaudación total se ubicara en torno de los niveles previstos por el gobierno, como parece ser el caso. La reforma supone una mayor presión tributaria sobre los hogares de ingresos medio-altos y altos y un descenso de la presión tributaria sobre los hogares de ingresos más bajos, cuya magnitud depende del grado de traslado a precios de la rebaja del IVA y de la eliminación del Cofis.

En un contexto de fuerte crecimiento de los ingresos de los hogares ya que han subido el empleo, los salarios y demás ingresos, esperábamos que la respuesta de los hogares que vieran incrementada la presión tributaria se centraría fundamentalmente en una reducción del ahorro. A su vez, considerábamos que los hogares que en alguna medida se beneficiarían de la reducción de la tributación al consumo y de la eliminación del Impuesto a las Retribuciones Personales incrementarían su nivel de gasto, porque tienen una elevada propensión a consumir. Por ende, el incremento del consumo de esos sectores debía razonablemente compensar la reducción que podría observarse en los sectores más gravados por la reforma. Sobre esa base considerábamos que la reforma tributaria no tendría, como decíamos, un efecto macroeconómico significativo.

-¿No se verá afectado el consumo interno por el IRPF?

AL-La reforma se implementa en un contexto de expansión de la actividad económica y de los ingresos. Por eso, preveíamos que este año el consumo privado mostraría una suba significativa, de hecho superior al crecimiento del PIB. Todavía no tenemos suficiente información para confirmar con certeza esas hipótesis, pero varios indicadores, tales como la recaudación de IVA y las importaciones de bienes de consumo, sugieren que, razonablemente, el consumo privado continuará creciendo a un ritmo muy importante este año y, seguramente, también el próximo.

Política fiscal

-¿Cómo evalúa la política fiscal del gobierno del Dr. Vázquez?

Pablo Rosselli-En los primeros años de la nueva administración, el gobierno logró mantener un superávit primario importante, del orden de 4% del PIB. En particular, en 2006 se obtuvo un superávit primario de 3,8% del PIB, a pesar de que la falta de lluvias le generó a UTE un incremento de costos equivalente a 0,9% del producto. En base a distintos indicadores que permiten evaluar el carácter expansivo o contractivo de la política fiscal considerando las variables que están bajo efectivo control del gobierno, depuradas entonces de otros elementos que el gobierno no controla -como es el caso de la evolución de los gastos de seguridad social-, podríamos decir que la política fiscal ha actuado en forma relativamente neutra hasta el año pasado.

-¿Se observará un aumento mayor del gasto, en tanto nos acercamos al período electoral?

PR-En 2007 los costos de generación de energía están volviendo a la normalidad, habiendo sido uno de los factores que permitieron incrementar el resultado primario hasta 4,6% del PIB en los doce meses a septiembre de este año. Además, los ingresos mantienen un ritmo de crecimiento importante, mientras que el conjunto del gasto primario sube a un ritmo menor. Sin embargo, a medida que nos acercamos al próximo período electoral se irán observando con seguridad mayores reclamos de incrementos más fuertes del gasto público. De hecho, en el transcurso de este año estamos observando que las remuneraciones están subiendo algo más de 7% en términos reales, es decir que están subiendo más que el producto.

-¿Podría la aceleración del gasto del Estado poner en riesgo la meta de superávit fiscal prevista para este año y el próximo?

AL-En un contexto de crecimiento fuerte de la economía y de la recaudación como se observa actualmente, parecería viable absorber los costos de las medidas fiscales adoptadas para que descienda la inflación, dejando al margen obviamente el tema de los combustibles. Con la suba de la cotización internacional del petróleo es difícil que el gobierno pueda absorber enteramente la diferencia entre los precios actuales del crudo y la referencia anterior; por lo tanto, deberíamos pensar que el año próximo, una vez despejado el riesgo de una inflación superior al 10%, veremos ajustes importantes de la tarifa de los combustibles.

Sobre esas premisas, parece factible que el gobierno mantenga un superávit primario de 4% a 4,5% del PIB el año próximo. A su vez, como el peso de los intereses está cayendo desde un 4,4% del producto en 2006 hasta un 3%-3,5% del PIB para 2008, esos niveles de superávit primario serían consistentes con un resultado fiscal superavitario en torno a 1% del producto. Alcanzar y mantener esos resultados dependerá de cómo el gobierno maneje las presiones normales de incremento de gastos y, en particular, las que han caracterizado a los períodos electorales en la historia de nuestro país.

Política monetaria

-¿Cómo evalúa la política monetaria del BCU teniendo en cuenta que la economía uruguaya es bimonetaria?

PR-El alto grado de dolarización de la economía uruguaya le impone restricciones significativas a la política monetaria. En teoría, la política monetaria actúa sobre dos mecanismos de transmisión: el canal crediticio y el canal cambiario. Una política monetaria más restrictiva, es decir de mayores tasas de interés, como se está aplicando en la actualidad, genera dos efectos. Por un lado, encarece el crédito en moneda nacional y, por lo tanto, enfría la demanda interna y mitiga, por consiguiente, las presiones inflacionarias domésticas. Por otro lado, las tasas de interés más elevadas inducen a los inversores a vender dólares para posicionarse en pesos, y el consiguiente descenso del tipo de cambio neutraliza los efectos de la mayor demanda externa y, más concretamente, tiende a abaratar los precios de los bienes transables internacionalmente. Pero, como la economía uruguaya está muy dolarizada, el crédito en moneda nacional es relativamente reducido y eso hace que el canal crediticio de la política monetaria sea muy débil.

-¿No sería más adecuado manejar la política monetaria a través del tipo de cambio?

PR-Ese argumento no nos resulta convincente. El país ha tenido enormes problemas cuando se ha manejado el tipo de cambio como instrumento de la política monetaria. En los años noventa, por ejemplo, se implementó una política cambiaria orientada a bajar la inflación hacia niveles de un dígito. Ese objetivo se alcanzó a fines de la década, pero para entonces el valor del tipo de cambio se había transformado en un objetivo en sí mismo que, desde la perspectiva política, se hacía muy difícil de abandonar. Así, llegaron los shocks externos de la crisis asiática, la crisis rusa, la devaluación brasileña y la crisis argentina y nuestro país siguió atado a un tipo de cambio que era excesivamente bajo.

-¿Qué debe hacer, entonces, la política monetaria?

PR-Se debe perseverar en el mantenimiento de un régimen de flotación de la moneda nacional, que puede, por supuesto, incluir intervenciones en el mercado de cambio. Si se consolida este régimen monetario y el gobierno persiste en orientar la política monetaria hacia el cumplimiento de objetivos de inflación, deberíamos ver que, en períodos de expansión de la economía, el país logra mantener niveles de inflación razonablemente bajos y que, en períodos de retracción de la demanda externa, logra mitigar razonablemente los efectos recesivos de esos shocks.

-¿A qué otros mecanismos podría recurrir el gobierno para atenuar los problemas derivados de tener un mercado en moneda local tan reducido?

PR-Nuestro país debe seguir avanzando en la desdolarización gradual y voluntaria de la economía. Como un nuevo paso, una vez que la inflación comience a ceder, probablemente, el año próximo, el gobierno podría apuntar a lanzar emisiones de deuda pública en pesos nominales a tasas fijas para plazos largos. Por supuesto, esas emisiones pueden ser costosas al comienzo como, en su momento, también lo fueron las emisiones en unidades indexadas; pero se debe avanzar progresivamente en la nominalización -es decir en emisiones de títulos en pesos sin cláusula de reajuste- de la economía. Todo esto debería conducir gradualmente a un mayor desarrollo del crédito en pesos y al desarrollo de instrumentos de cobertura de riesgos apropiados a un nuevo entorno en el país, al que los agentes y las empresas deberemos acostumbrarnos y en el que la cotización del dólar, en términos nominales, será más volátil que en el pasado.

|Entrevista |

-¿Cuáles son sus pronósticos con respecto a la evolución del IPC?

Alfonso Lema-Para los últimos dos meses de este año, esperamos niveles de inflación promedialmente nulos, asumiendo que el gobierno postergará la suba de combustibles, por lo menos, hasta mediados de diciembre. En 2008 será necesario un ajuste significativo del precio de los mismos si la cotización internacional del petróleo no baja. Lógicamente, siempre que suben los combustibles se produce algún impacto en el IPC, pero el año próximo la inflación debería bajar hacia 6% a instancias de la política monetaria restrictiva que está implementando el Banco Central, y suponiendo que los precios internacionales de los commodities no sigan subiendo como lo hicieron este año.

-¿Considera factible que se instrumenten nuevas medidas antiinflacionarias hacia fines de año y principios de 2008?

AL-A nuestro juicio, el gobierno se basará en la política monetaria para combatir la inflación. No obstante, en los últimos meses la administración ha implementado una serie de medidas de reducción de algunos precios con el objetivo de evitar que la inflación superara el 10% anual. Sin perjuicio de que esas medidas resultaban necesarias porque la inflación estaba ascendiendo sensiblemente y se corría un riesgo cierto de que cruzara ese umbral, lo que hubiera obligado a conceder luego ajustes semestrales de salarios públicos y de pasividades, la clave en el combate a la inflación pasa por la política monetaria. Desde esa perspectiva y a menos que haya nuevos shocks excepcionales, en principio no esperamos nuevas rebajas de precios administrados.

-¿Cómo vislumbra la evolución de la tasa de interés interbancaria que fija mensualmente el Banco Central del Uruguay (BCU) en el corto plazo?

Pablo Rosselli-Hasta hace unos meses la política monetaria estaba resultando expansiva en relación a los objetivos de inflación. Nuestros modelos de proyecciones nos sugieren que la inflación va a bajar considerablemente el año próximo a partir de las medidas que ya se han tomado, pero probablemente el BCU aplique alguna suba adicional de tasas. La magnitud de las subas de tasas dependerá también del contexto externo. En ese sentido, debemos advertir que en las últimas semanas se han observado nuevas caídas del dólar frente a las principales divisas y también frente a la moneda brasileña. Si seguimos viendo niveles de inflación en dólares elevados en el mundo, entonces la política monetaria quizás deba tornarse todavía más restrictiva. De todas maneras, en principio, si hay nuevas subas de tasas, las mismas deberían ser graduales, oscilando entre 25 y 50 puntos básicos.

-¿En qué medida el BCU puede continuar manteniendo una alta tasa de interés overnight sin generar atraso cambiario?

Pablo Rosselli-El combate a la inflación pasa en gran medida por la política monetaria. En todos los países exportadores de commodities, estamos observando incrementos de las presiones inflacionarias ante las cuales los respectivos bancos centrales responden de la misma manera: con subas de tasas de interés. Lógicamente, esos aumentos tienden a propiciar un cambio de portafolios hacia las monedas nacionales, que terminan apreciándose frente al dólar. De todas maneras, no deberíamos concluir sin más que la única o la principal explicación para la apreciación de la moneda uruguaya está en la política monetaria. Lo que está sucediendo es que hay una inflación en dólares muy alta globalmente. Esa inflación en dólares existente a nivel internacional tiende a pasarse al mercado interno y sobre eso es poco lo que se puede hacer desde la política macroeconómica en Uruguay. Casi todo el mundo está encareciéndose en dólares y la mayoría de los países están perdiendo competitividad con Estados Unidos, con lo cual Uruguay preserva buenos niveles de competitividad con otros mercados. En este marco de inflación internacional en dólares, el mercado local también tendrá inflación en dólares. Eso puede ocurrir con una política monetaria relativamente flexible, un tipo de cambio nominal más alto pero con una inflación en pesos elevada, o tener una inflación en pesos más contenida, pero con un tipo de cambio más bajo.

-¿Quiere decir que las demás políticas macroeconómicas no importan?

PR-De ninguna manera. En este contexto de fuerte inflación en dólares a nivel mundial, combinado con una política monetaria que se vuelve restrictiva para frenar la inflación doméstica, es importante evitar que las otras políticas macroeconómicas -la política salarial y la política fiscal- tengan un signo expansivo porque cuanto más expansivas esas políticas, más restrictiva tendrá que ser la política monetaria para cumplir el objetivo de inflación y mayor terminará siendo la caída del tipo de cambio nominal. Por lo tanto, será importante el cuidado que se tenga en la fijación de las pautas salariales para 2008 y en el manejo del gasto público.

-¿Qué posibilidades existen de hacer política fiscal anticíclica?

PR-Luego de varios años de crecimiento, la pregunta parece por demás relevante. Si pensamos a largo plazo y admitimos que el proceso de desdolarización será inevitablemente gradual, deberíamos concluir que es imprescindible que la política fiscal sea marcadamente contracíclica, lo que no hemos logrado en décadas. De hecho, entre dos economías pequeñas, que requieren del dinamismo exportador para crecer y que sean en todo iguales salvo en su grado de dolarización, la economía más dolarizada debería tener políticas fiscales -y salariales- más contracíclicas. De lo contrario, todo el esfuerzo contracíclico de la política monetaria recae sobre el tipo de cambio. Si esa economía dolarizada no aplicara políticas fiscales contracíclicas, le estaría diciendo a los inversores que el sector exportador está sometido a un mayor riesgo de volatilidad del tipo de cambio, lo que a su vez desalienta las inversiones. Parece claro, entonces, que el país debería consolidar alguna institucionalidad o regla de resultado fiscal estructural, como tiene Chile, que asegure que a futuro la política fiscal tendrá un signo inequívocamente contracíclico.