Arbitraje indica que el dólar va a descender

Los activos financieros emitidos en la economía han aumentado en el año terminado en agosto pasado un 17%, lo que representa US$ 3.527 millones adicionales de valores en circulación y depósitos en instituciones de intermediación financiera. Este conjunto de obligaciones del gobierno y del sector privado residente en Uruguay se encuentran en poder tanto de inversores residentes como del exterior que optan por incluir en sus portafolios obligaciones a pagar por uruguayos.

De un total considerado en este análisis por US$ 24.029 millones, el 57% corresponde a valores emitidos por el sector público, 41% son depósitos bancarios y solamente el 3% se trata de valores emitidos por el sector privado que se encuentran en circulación. La mayor participación individual son los bonos del Tesoro que presentan dos modalidades: los emitidos en los mercados internacionales y los que se lanzan en el mercado doméstico. Le siguen en importancia los depósitos a plazo en moneda extranjera en los bancos. La dolarización de los activos es muy alta a pesar de los esfuerzos por desarrollar nuevos instrumentos como las Notas en Unidades Indexadas (UI) y de la monetización de la economía.

En cuanto al crecimiento en el último año se destaca el comportamiento de los valores en circulación emitidos por el sector privado. A pesar de tener una participación menor en el total, han mostrado mayor dinamismo tanto por las obligaciones negociables como por los fideicomisos financieros. Ciertamente, como se parte de valores muy bajos es razonable que se comprueben tasas de variación altas.

En el mismo sentido sobresale la evolución de las Notas en UI que emiten tanto el Banco Central como la Tesorería. El crecimiento en el último año del stock de estos títulos aumentó 65% medido en dólares, tal como se señala en el cuadro adjunto. En el presente análisis se pasa revista a este conjunto de activos y el comportamiento observado en el año que termina en agosto pasado.

RENTABILIDADES. Considerando el índice de rendimiento de los bonos globales que elabora Bevsa, el rendimiento de los mismos se ubicó en agosto pasado en 701 puntos básicos (7,0% anual) mientras que un año atrás era 732,6 puntos (7,3%).

Pero la inversión en dólares está perdiendo atractivo para aquellos que habitan en nuestro país o en aquellos países que ven que sus monedas se aprecian en relación a la estadounidense. En el caso de Uruguay se agrega el problema de la inflación. En los últimos meses es menos visible el escenario futuro en materia de precios para los agentes económicos, se incrementa la dispersión entre los pronósticos y fundamentalmente no se observa una política monetaria alineada con el objetivo de controlar el crecimiento generalizado de precios en la economía. Esto ha provocado un incentivo más para los valores en UI porque la inversión en pesos es más riesgosa y poco rentable.

Las Notas en UI también son analizadas en detalle por Bevsa que estima y presenta una curva de rendimientos que permite un seguimiento de esta variable. De la misma se extrae que el rendimiento bajó de 4,5% a 4,3% entre agosto del año pasado y de 2007 para los vencimientos a cinco años y del 5,0% al 4,25% para los vencimientos a 10 años.

RIESGO PAÍS. La evolución de los rendimientos comparada con los equivalentes de los títulos del gobierno de los Estados Unidos lleva al concepto de riesgo país o riesgo soberano de Uruguay. Se llega a esta definición al considerar a los títulos de este país como un referente a la inversión libre de riesgo.

En el caso de los bonos del Tesoro se observa en la medición que realiza República AFAP que el riesgo país ha bajado de 237 puntos básicos en agosto del año pasado a 213 puntos básicos en el mismo mes de 2007.

La medición de una mejora en el riesgo país también se comprueba en el caso de los títulos de deuda indexados. La misma República AFAP elabora un índice para medir este spread y entre agosto de 2006 y de 2007 evoluciona desde 226 puntos básicos a 167.

La comparación entre las dos medidas de riesgo país, en dólares y en UI, permite una aproximación a la expectativa de apreciación o depreciación de la moneda en términos reales. Si el riesgo país en pesos indexados es diferente al riesgo país en dólares y es posible el arbitraje entre las colocaciones en ambas monedas, entonces el diferencial refleja la apreciación o la depreciación real esperada del dólar en la economía uruguaya. En este caso, como el riesgo país en UI es inferior al índice medido en dólares, quiere decir que el mercado está esperando una apreciación real del peso y por lo tanto que la cotización del dólar caiga o aumente menos que la inflación futura.

Observando los números en agosto del 2006 se concluye que la expectativa era una apreciación del orden del 5% real de la moneda. Mientras tanto, un año después, la perspectiva se acentuó radicalmente y la apreciación real para que opere el arbitraje debería ser del orden del 22%.

BANCOS. En el Gráfico Nº 1 se presenta la evolución reciente de los depósitos bancarios, separando según se traten a la vista o a plazo. Se toma en cuenta la totalidad de depósitos sin distinguir la moneda en que están expresados y pasados todos a dólares por las cotizaciones interbancarias. Se observa que persiste la preferencia por las colocaciones a la vista en relación a las inmovilizaciones y que la tendencia desde el 2005 se ha agravado ya que mientras los depósitos a la vista crecen en forma continua, los depósitos a plazo bajan levemente.

En el caso de los depósitos en moneda nacional hay una fuerte concentración en las colocaciones a la vista. En el Gráfico Nº 2 se puede apreciar la tendencia ascendente de los depósitos a la vista en pesos, corregidos por la inflación observada mensualmente. Hay cierta estacionalidad en la serie trimestral que provoca los escalones indudablemente ascendentes que llevan los valores que se vienen registrando en el tercer trimestre del año un 15% por encima de lo comprobado un año atrás en términos reales.

Finalmente, los depósitos en moneda extranjera se pueden analizar en cuanto a la nacionalidad de sus titulares. Las categorías que presenta el Banco Central son Residentes y No Residentes. En el Gráfico Nº 3 analizamos la evolución desde el período anterior a la crisis del 2002 de estas dos categorías pues nos permite entender la coyuntura de la industria bancaria.

En primer lugar es notable la evolución de los depósitos de los extranjeros en los bancos radicados en nuestro país. Cuando comienza la corrida contra los bancos en Argentina comprobamos una fuerte suba en los depósitos de no residentes pasando de US$ 4.000 millones a más de US$ 6.000 millones que luego en la corrida local se redujeron a poco más de US$ 1.000 millones. Desde entonces no se ha logrado una recuperación significativa, mostrando recientemente un comportamiento estable.

En el caso del comportamiento de los residentes, la caída no fue tan profunda y la recuperación observada hasta el momento permite acercar los valores a los del 2000, con una diferencia de apenas US$ 200 millones.

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