Siempre destacamos al fundamentar la calificación de Uruguay que sus niveles de inversión son significativamente bajos. Esa situación, inusual en la región, es preocupante porque todo se hace más difícil con una tasa de inversión anual equivalente a sólo 13%-15% del PIB. Por eso, el país debe ser cuidadoso con la aprobación de leyes y decretos que puedan generar resistencias y temores entre los inversores, sostuvo el economista argentino Sebastián Briozzo, director de Calificaciones Soberanas en Standard & Poor`s. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, el entrevistado analizó las perspectivas de la nota de Uruguay y las distancias que la separan del investment grade. Asimismo, evaluó el manejo de la deuda pública que ha realizado el gobierno uruguayo, los eventuales resultados de la política fiscal ante el aumento del gasto público, la nueva política fiscal para contener la inflación y el mantenimiento de un tipo de cambio flotante. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

-¿Cuál es la calificación más reciente que Standard & Poor`s ha emitido con respecto a la deuda pública de Uruguay?

-La calificación de la deuda uruguaya vigente actualmente es de B+, que fue otorgada hace justo un año. No obstante, se modificó la perspectiva, que pasó de "estable" a "positiva" en mayo pasado. Un mes más tarde S&P introdujo una modificación en la metodología de sus calificaciones. Hasta ese momento, tanto la calificación del país emisor como la calificación de sus bonos sólo medía el riesgo de incumplimiento del pago de la deuda soberana, o sea la posibilidad de que se produjese un default. Pero, a partir de junio, se ha incorporado una medida de riesgo de recupero a la calificación de los bonos, no así del emisor, que se refiere a lo que puede pasar el día después del eventual incumplimiento en términos de repago del bono incumplido. Entonces, se evalúan las posibilidades de que haya un pago importante, moderado o pequeño de cada bono en default. En este análisis de recupero, Uruguay resultó muy bien calificado, lo que posibilitó que la nota de sus bonos globales subiera un escalón al nivel BB- (ubicado a tres niveles del investment grade) a partir de julio, lo que indica la buena voluntad y capacidad de pago en caso de incumplimiento de la obligación. En América Latina, sólo tres países -Colombia, Costa Rica y Uruguay- se vieron beneficiados con una mejora en su calificación por esta nueva metodología.

-¿Qué posibilidades existen de que S&P mejore la calificación de Uruguay como país emisor de deuda?

-Una vez que S&P modifica la perspectiva de la calificación de un país suelen transcurrir entre doce y veinticuatro meses para que se revise la nota, aunque todo depende lógicamente de los acontecimientos que puedan ocurrir. Lo importante es que la nota de Uruguay exhibe tendencia positiva y tiene cada vez mayores posibilidades de ascender en la escala de calificaciones. Sin duda esa es una muy buena noticia.

-¿En función de qué factores se maneja tal posibilidad?

-Hay dos factores de peso que explican las subas que ha registrado la nota de Uruguay en los últimos años. Uno es la combinación de las políticas tendientes a consolidar los progresos macroeconómicos y a disminuir las vulnerabilidades propias de la economía del país a lo largo de su historia que se profundizaron con la crisis de 2002. El otro factor es que el gobierno ha ido aprobando en forma gradual una agenda de medidas para consolidar la competitividad de la producción uruguaya en el mediano y largo plazo, esperándose nuevos avances en ese sentido, tales como la continuidad de las reformas en el sistema financiero.

-¿Es muy remota la chance de que Uruguay recupere el investment grade?

-Si se le mira en una perspectiva de corto plazo, esa posibilidad parece difícil porque una nota de ese tipo sólo se alcanza en forma gradual. El foco de atención debería centrarse en pasar a la categoría BB y, sólo luego, al grado de inversión.

Deuda pública

-¿Cuáles son los principales riesgos de la deuda uruguaya que advierte S&P en el corto y mediano plazo?

-Hoy una de las principales restricciones se refiere al monto del endeudamiento público que es aún muy elevado, aunque cabe destacar que la cifra ha estado evolucionando en forma muy favorable y sostenida en los últimos años. En la medida que el nivel de la deuda continúe reduciéndose, esa mejora se va a ir reflejando en la calificación de la deuda. La otra gran restricción es el alto porcentaje de la deuda pública uruguaya denominada en moneda extranjera.

-¿En cuánto calcula S&P el monto de la deuda pública de Uruguay?

-Nuestra estimación, expresada en términos netos, es de 46% del PIB para fines de este año. Existe alguna diferencia con el cálculo del gobierno uruguayo porque el criterio que maneja S&P excluye los activos de las empresas públicas.

-¿Qué opina del manejo de la deuda pública que está realizando el actual equipo económico?

-Uno de los problemas crónicos de América Latina ha sido la inestabilidad de sus economías, por lo cual a lo largo de la historia nuestros gobiernos han incumplido innumerables veces sus obligaciones financieras. En gran medida esa volatilidad ha obedecido a los altos niveles de endeudamiento de la región. Por fin, hoy existe más consenso entre los latinoamericanos en que la relación entre el monto de la deuda pública y el PIB debe ser mucho menor a la que hubo en el pasado.

-¿Cuál es la fórmula más efectiva para alcanzar un nivel aceptable de endeudamiento?

-No hay otra magia que tener una posición fiscal sólida. Es notorio que esa política ha estado claramente marcada en Uruguay después de la honda crisis económica de 2002. Por otra parte, el gobierno uruguayo junto con los de Brasil, México y Perú han sabido aprovechar el contexto de extrema liquidez que predominó en los mercados hasta hace un par de meses. Estos cuatro países estuvieron muy activos en el manejo de sus pasivos financieros, previendo que esa situación tan favorable no iba a ser eterna, como ha quedado demostrado en estas últimas semanas. Frente a la actual inestabilidad financiera internacional, Uruguay no tiene prácticamente necesidad de salir a testear los mercados, lo cual le agrega un margen de maniobra considerable. De no ser así, nuestra perspectiva positiva de la deuda uruguaya probablemente se hubiera visto en riesgo.

-¿Está el gobierno del Dr. Vázquez preparado para enfrentar los efectos negativos de la actual inestabilidad de los mercados internacionales?

-A pesar de que S&P no está previendo un escenario catastrófico para el crecimiento de la economía mundial, no dejamos de reconocer que la mayoría de los países van a sufrir perjuicios por la volatilidad financiera. De acuerdo con nuestros cálculos, Uruguay no necesitaría emitir deuda en los próximos catorce meses. En consecuencia, esa situación representa un plus para su equilibrio económico y, por tanto, para sostener su calificación de riesgo.

-¿Qué vías se podrían transitar para desdolarizar el elevado nivel del endeudamiento público de Uruguay?

-Standard & Poor`s evalúa muy favorablemente las políticas gubernamentales que apuntan a disminuir la vulnerabilidad de la deuda más allá del nivel de la misma, intentando pasar, en la medida de lo posible, el endeudamiento público a moneda local. Por ejemplo, el bono uruguayo emitido en abril pasado con vencimiento a veinte años, por un monto equivalente a US$ 500 millones denominado en Unidades Reajustables, ha sido un hito importante en la trayectoria de la deuda pública del país. Allí quedó demostrada la voluntad del gobierno de Uruguay para ir creando un mercado de deuda en moneda local.

Política fiscal

-¿Considera que el gobierno uruguayo ha sabido aprovechar el actual ciclo de precios elevados para los productos exportables del país y el fuerte ingreso de capitales registrado en años recientes?

-En términos generales, la implementación de la política económica ha sido acertada dentro del contexto político de Uruguay. Si bien sería preferible que el superávit fiscal primario fuera más alto, tenemos que aceptar que el gobierno tiene realidades políticas que atender luego de una crisis económica y social tan profunda como la que vivió el país.

-¿Puede el aumento reciente del gasto primario del Estado poner en riesgo la sustancial mejora del resultado fiscal de los últimos años?

-A pesar de los incrementos del gasto público previstos en el Presupuesto, estimamos que las cifras del superávit primario van a cerrar muy cerca de las proyecciones oficiales. De todos modos, se requiere algo más de tiempo para poder emitir un juicio definitivo. En realidad, es difícil hacer un seguimiento mensual del resultado fiscal dado que puede suceder que algunos gastos se subejecuten un mes y se sobreejecuten al mes siguiente. Pero, en definitiva, la evolución del gasto del Estado no es una preocupación prioritaria en las actuales circunstancias.

-¿Qué consecuencias habrá de tener la Ley de Reforma Tributaria vigente desde el mes de julio pasado en el marco de las inversiones extranjeras?

-Si bien no existe política fiscal alguna que conforme a todo el mundo, la reforma tributaria es en general un factor positivo para la inversión. Para atraer capitales extranjeros, el país receptor debe presentar, entre otros aspectos, un sistema impositivo moderno y razonablemente concebido. Lo importante es que Uruguay no sólo mantenga su compromiso político de alcanzar un superávit fiscal primario elevado, sino también transformar, en la medida de lo posible, la estructura tributaria a efectos de modernizarla y permitir que la economía se desarrolle con mayor fuerza en el mediano plazo.

Inflación

-¿Considera preocupante la aceleración de la inflación durante los últimos meses?

-La actual suba de la inflación no es un fenómeno exclusivo de la economía uruguaya, sino que se viene dando globalmente debido a los aumentos de los precios internacionales del petróleo y los commodities. Por lo tanto, el componente de inflación importada es muy fuerte. Si bien hay que quitarle dramatismo al problema inflacionario en Uruguay, se le debe prestar toda la atención necesaria, sobre todo en un contexto de fuerte expansión de la economía, teniendo en cuenta la presión que puede ejercer la demanda interna. En ese sentido, es sumamente positivo que la política económica reaccione ante la aceleración del Índice de Precios del Consumidor.

-¿Coincide con la nueva política del Banco Central del Uruguay (BCU) para controlar la inflación?

-No hay una fórmula mágica para solucionar este fenómeno. Para tener éxito, se requiere reunir un conjunto de respuestas razonables y aplicarlas coordinadamente. Por eso, es importante que el BCU se haya comprometido públicamente a contraer la oferta monetaria y fijar mensualmente una tasa de interés. Sin embargo, nadie puede esperar que el problema de la inflación se vaya a solucionar en su totalidad a través de la política monetaria cuando el nivel de crédito de la economía apenas supera el 20% del PIB. Los mecanismos de transmisión de la política monetaria no están por lo tanto tan desarrollados como en otros países en donde los niveles de crédito superan al PIB de sus economías. Es preciso, entonces, que el gobierno también haga todo el esfuerzo posible para mantener los niveles de superávit fiscal primarios alcanzados hasta ahora.

-¿Cómo interpreta los pronósticos de aumento del IPC?

-Aunque la inflación prevista por los agentes privados cerraría este año por encima del rango fijado por el gobierno, las proyecciones para los próximos dieciocho meses, o sea hacia fines de 2008, indican una tendencia del 6%-6.5% anual, según los resultados de las encuestas selectivas realizadas el BCU. No debemos olvidar que los países latinoamericanos que utilizan metas de inflación tienen un marco de política de veinticuatro meses porque, justamente, los efectos de fenómenos externos y temporarios desempeñan un rol decisivo en un período corto. Actualmente, la tasa de inflación en Chile, por ejemplo, está situada por encima del rango fijado por el gobierno. Sin embargo, la cifra promedio está dentro de los parámetros oficiales si se la proyecta hacia un horizonte de dieciocho a veinticuatro meses, o sea cuando se espera que tengan realmente efecto las medidas de política monetaria.

Tipo de cambio

-El peso uruguayo se ha apreciado casi un 3% con relación al dólar en los últimos doce meses. ¿Se puede afirmar que Uruguay tiene hoy un problema de competitividad derivado del tipo de cambio?

-En nuestros análisis, no surge ninguna evidencia empírica que lo demuestre y, por tanto, no lo vemos como un problema actualmente.

-Entonces, ¿considera conveniente que el gobierno siga manteniendo un régimen cambiario flotante?

-En un mundo como el actual, el tipo de cambio flotante le da mayores grados de libertad a la política económica del gobierno para afrontar mayores niveles de inestabilidad global. Eso no significa que se deje a la moneda librada a su suerte porque, en el caso de Uruguay, uno de los temas de importancia prioritaria en la calificación de riesgo sigue siendo la alta dolarización de su economía, pese a la actual tendencia decreciente. En economías dolarizadas, una marcada depreciación de la moneda puede derivar, en última instancia, en problemas de insolvencia.

Articular el sistema bancario

-¿Qué opinión le merece el sistema financiero uruguayo luego de la crisis de 2002 que sacudió sus cimientos ?

-El sistema bancario ha dejado de ser una preocupación como sí lo era en los momentos anteriores a la crisis de 2002. Hoy el objetivo del gobierno tiene que apuntar a la articulación del sistema financiero con el resto de la economía a efectos de que la banca se convierta en un instrumento eficaz para el desarrollo de Uruguay. En ese sentido, la agenda oficial está bien orientada, pero los tiempos de implementación han sido más lentos de lo que podría esperarse. En cierto modo, no es sorprendente porque el presidente Vázquez no tiene un capital político ilimitado para introducir esos cambios. Como su administración le ha dado prioridad a la reforma tributaria, todavía permanecen en la agenda una serie de medidas para fortalecer al sistema financiero y disminuir su vulnerabilidad, que incluyen, entre otras, la modificación de la carta orgánica del Banco Central, que le otorgaría mayor autonomía, y la reforma del Banco Hipotecario.

Además, el gobierno debería tratar de implantar un sistema bancario más moderno, que permita intermediar fondos con mayor facilidad y que colabore efectivamente a solucionar el problema estructural de fondo del país, es decir el bajo nivel de la inversión productiva.

Vista desde afuera la legislación aprobada por el gobierno no resulta alarmante

-¿No representa un riesgo adicional para la calificación de Uruguay que su gobierno sea de izquierda?

-En primer término, es bueno que exista la posibilidad real de que los partidos políticos se alternen en el poder, como quedó demostrado una vez más luego de las elecciones de 2004, y que esa alternancia no modifique los parámetros básicos de la política económica. Indudablemente, hay un gran consenso entre los uruguayos al respecto, sin perjuicio de que se produzca un debate político intenso en cuanto a la aplicación de determinadas medidas microeconómicas, lo cual es una señal muy sana de su régimen democrático.

En segundo lugar, antes de que la izquierda uruguaya llegara al gobierno nacional, habíamos seguido su trayectoria al frente de la Intendencia Municipal de Montevideo y comprobado que su capacidad de gestión, especialmente en cuanto a política fiscal, no era objetable. Algo similar había ocurrido con el PT de Lula en Brasil, que tuvo experiencias positivas administrando algunos municipios antes de llegar al Palacio de Planalto.

-¿Cómo afectan a las inversiones en Uruguay ciertas medidas aprobadas por el gobierno del Frente Amplio que restringen el derecho de propiedad como, por ejemplo, la ocupación de los locales de trabajo por los trabajadores en conflicto y la prohibición de que las sociedades anónimas innominadas adquieran tierras?

-Siempre destacamos al fundamentar la calificación de Uruguay que sus niveles de inversión son significativamente bajos. Esa situación, inusual en la región, es preocupante porque todo se hace más difícil con una tasa de inversión anual equivalente a sólo 13%-15% del PIB. Por eso, el país debe ser cuidadoso con la aprobación de leyes y decretos que puedan generar resistencias y temores entre los inversores. Sin embargo, las medidas mencionadas específicamente en su pregunta no parecen tener, por el momento, un efecto negativo importante en la atracción de inversión extranjera directa. Además, hay que tener presente que la vida democrática supone la existencia de presiones de distintos grupos que pueden estar en desacuerdo total o parcialmente con ciertas regulaciones. Vista desde afuera, la legislación aprobada por el gobierno del Dr. Vázquez no resulta alarmante.

-¿En qué medida el conflicto argentino-uruguayo por la instalación de la planta de Botnia puede perjudicar a la calificación de riesgo de Uruguay?

-Hoy ese factor no restringe la nota de Uruguay, pero evidentemente no favorece el clima de inversión. Más allá de que el gobierno uruguayo está llevando a cabo una política de diversificación de las exportaciones muy acertada, ya que apunta hacia mercados de mayor poder adquisitivo, los frutos de esas medidas se van a cosechar a mediano y largo plazo. Como también es cierto que el país va a seguir estando integrado fuertemente a las economías vecinas, cualquier proyecto de inversión en su territorio deberá tener en cuenta el marco regional. Seguramente, el deterioro de las relaciones argentino-uruguayas no va a favorecer la radicación de capitales productivos. Aunque el conflicto entre ambos países es muy traumático y ha demorado demasiado en resolverse, la solución tendrá que llegar en algún momento no tan lejano. Sin duda la proximidad de las elecciones presidenciales en Argentina genera un espacio nuevo para que haya, al menos, algún tipo de acercamiento después de los comicios.

Ficha Técnica

Sebastián Briozzo, argentino, 36, se graduó de licenciado en economía en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y obtuvo una maestría en economía y relaciones internacionales en la Universidad de Columbia en Nueva York. Actualmente es director de Calificaciones Soberanas en Standard & Poor`s, con sede en Argentina. Con anterioridad se desempeñó como economista en los siguientes organismos: Ministerio de Economía de Argentina, Centro de Economía Internacional en Buenos Aires y Banco Mundial en Washington D.C.