La reciente crisis y sus enigmas

CARLOS STENERI

La reciente turbulencia en los mercados de capitales marca el fin de un período de excesiva confianza de los consumidores en estrategias de expansión de su gasto financiadas con hipotecas.

Solo el tiempo dirá si los ajustes en las valuaciones de los activos han sido suficientes o si, por el contrario, habrá nuevas rondas sincerando precios de activos que agreguen más tensión a los mercados financieros. También el tiempo dirá si un episodio local tendrá repercusiones globales. Sobre el punto, la experiencia es variada. Las crisis financieras, casi de periodicidad quinquenal, que presenció el mundo desde mediados de los noventa, impactaron la mayoría de las veces alguna parcela del mundo emergente. También en aquellos episodios, su fuente generadora estaba localizada en esa parte del mundo. Para nosotros el episodio más sonado fue la cesación de pagos de la deuda doméstica rusa en agosto de 1998, derramando efectos en cascada que arribaron a estas latitudes, repercutiendo cuatro años después sobre la salud de nuestro sector financiero.

Decir entonces que estamos al final de un proceso de ajuste necesario, o recién al comienzo de una nueva dinámica de eventos es prematuro.

La prudencia en el manejo de la cuestión financiera a nivel público y privado se hará indispensable. Y proteger la liquidez un tema crucial, pues en estos momentos es más cierto que nunca lo que un experimentado operador dijo alguna vez: "la liquidez es una ilusión… siempre está ahí cuando no se la necesita, y raramente cuando se la precisa".

De todos modos, desde ya pueden visualizarse algunas lecciones relacionadas con el funcionamiento de los mercados y el traspaso de información sobre la calidad de los activos transados.

El otro tema se vincula a si no estamos en presencia de un efecto desestabilizador promovido por desbalances de la economía mundial, donde el consumidor norteamericano se ha convertido en "el gastador de última instancia", en contrapartida al exceso de ahorro que proviene del resto del mundo, en particular desde China.

FALENCIA INSTRUMENTAL. La vorágine provocada por nuevos instrumentos de financiamiento usando, entre otros activos, a las hipotecas como garantía, tuvo la mirada complaciente de las agencias de calificación en lo relativo a su riesgo. Es imprudente decir ahora que hubo negligencia o ignorancia sobre lo que estaban calificando. En su descargo opera el hecho que calificaron instrumentos financieros de complejidad extrema, que ocultaban las verdaderas dimensiones del riesgo implícito. Más allá de cuál será la verdad final, queda pendiente precisar si los mercados financieros pueden operar usando preponderantemente el dictamen de estas agencias. Y si no es así, ¿cuál es la alternativa?

Un segundo punto está relacionado con las regulaciones. Su actual contenido está referido a las instituciones bancarias, y sobre éstas es que opera el prestamista de última instancia inyectando liquidez o fijando normas prudenciales a su operativa.

En este caso se trata de una operativa de crédito que se canaliza a través de vías paralelas, que se interconecta a veces con el sistema bancario tradicional, pero que disipa sus rastros a través de una cadena de derivados cuyos impactos en momentos de crisis son difíciles de predecir. Y esto impone dos problemas. Primero, dificulta evaluar exactamente los niveles de riesgo implícitos de la operativa en curso, y por tanto conocer el momento de actuar preventivamente. Segundo, cuando llega ese momento, no se conoce a ciencia cierta por dónde es que hay que inyectar eficientemente la liquidez necesaria. Y de eso depende incluso el tipo de instrumento necesario.

Por tanto, se está ante un nuevo problema; la financiación de la vivienda, con todo lo que implica desde el punto de vista social, adquiere la condición de ser un vehículo que transporta riesgos a rincones impensados de la red de transacciones financieras.

LA MACRO VISIÓN MUNDIAL. La volatilidad financiera actual puede percibirse no como un síntoma de un sistema financiero defectuoso, sino como uno de los efectos no deseados del desequilibrio entre el exceso de ahorro y el gasto mundial agregado.

En otras palabras, estaríamos en presencia de una anomalía provocada por un caudal de ahorro excesivo, que encuentra solo en el consumidor norteamericano la forma de ser absorbido. La burbuja inmobiliaria fue el instrumento final que permitió apalancar sus crecientes niveles de consumo, posibilitando disipar los impulsos deflacionarios potenciales del exceso de ahorro a nivel mundial.

Como el mundo en su conjunto es la única economía verdaderamente cerrada, se cumple a rajatabla el principio keynesiano de que los excesos de ahorro (es decir gasto menor que el ingreso) deben ser compensados por excesos de gasto. De lo contrario, el nivel de actividad caerá, pues habrá demasiados bienes disponibles para la cantidad de consumidores.

Estados Unidos viene absorbiendo los dos tercios de ese exceso de ahorro mundial -1.300 mil millones de dólares- a través del déficit de su cuenta corriente. En la práctica lo toma prestado, y luego por canales diversos lo gasta. Y lo interesante es que el héroe de este proceso es el consumidor y no el sector empresarial. Las empresas, durante los últimos seis años han invertido menos de lo que han ahorrado, siendo por tanto proveedoras netas de recursos.

En cambio, el gasto de los consumidores creció por encima de su ingreso durante los últimos quince años, llegando a presentar hoy un ritmo anual de casi el 4 por ciento. La globalización ha permitido que ese consumidor a la distancia absorbiera los volúmenes de ingreso que el ciudadano chino ha decidido ahorrar.

Frente a esta realidad quedan pocas opciones. Acusar a la FED de haber financiado una burbuja inmobiliaria por no haber llevado adelante políticas más restrictivas es mirar parcialmente el problema. ¿Que habría pasado con el fortalecimiento del producto mundial que despertó la entrada plena de China a los mercados, si no hubiera sido por el exceso de gasto del consumidor estadounidense?

Ese comportamiento llevó a excesos que es necesario subsanar. Pero por encima de esto, ¿cuál es la salida? ¿Está preparado el mundo para aceptar una ola de recesión si no se hace nada? Entendemos que no pues al momento de una contención drástica del consumo, el mundo se inundará de ahorro sumergiéndolo en un círculo de ajustes sucesivos cuyo epicentro será la caída de la demanda global agregada y por tanto un ciclo de recesión.

Frente a este evento no deseado por nadie, se abren dos líneas de acción. Una primera, inmediata, es fortalecer la capacidad de gasto del consumidor estadounidense a través de una baja de la tasa de interés relevante por parte de la FED.

Una segunda línea, más permanente, es inducir a que los países excedentarios en ahorro doméstico aumenten su consumo interno. China y Japón tienen un papel a jugar en este sentido. El tema no es tan solo realinear tipos de cambio para que esos eventos se materialicen, sino que implica asumir un compromiso internacional para que todos remen en el mismo sentido.

DEMASIADO RIESGO GLOBAL. Una vez más, los eventos recientes tomaron por la retaguardia al FMI. No en sus dictámenes, donde justo es reconocer advertía que en los mercados estaban operando instrumentos cuyo riesgo era difícil predecir.

El problema es que más allá de sus voces de alerta tiene poco para ofrecer en materia de solución de este tipo de problemas.

Si el problema es una consecuencia de un desequilibrio global financiero que se debe subsanar, ante el cual su mandato constitutivo le exige actuar, la pregunta es ¿cuáles son sus instrumentos? Salvo emitir un comunicado, prácticamente ninguno.

Quizás entonces, a partir de un episodio al cual recién se le conocen sus manifestaciones, se pueda esperar que de una vez por todas se defina una agenda seria para resolver este tipo de falencias.

El mundo cada vez es más complejo e interconectado. Es demasiado riesgoso convivir con escenarios proclives a la recurrencia de crisis, cuyos detonantes e impactos finales son difíciles de predecir.