Tras el objetivo de una política consistente

HERNÁN LACUNZA | LA NACIÓN

Dos objetivos centrales definen los ejes de la actual política monetaria: el equilibrio en el mercado de dinero, a fin de garantizar -como objetivo de primer orden- la convergencia gradual de la inflación local a los estándares internacionales; y la acumulación prudencial de reservas, con objeto de reducir la inestabilidad financiera que desalienta la inversión.

Ambos objetivos no son autónomos, sino interdependientes. A cambio de las divisas que "alimentan" las reservas, el Banco Central emite pesos, que en parte satisfacen la mayor demanda de dinero acorde con el crecimiento de la actividad económica, pero el excedente se absorbe con títulos de la autoridad monetaria (Lebac) para garantizar el equilibrio del mercado monetario. Se trata entonces de un incremento de activos y pasivos del Banco Central, para disponer de recursos ante situaciones transitorias de iliquidez que puedan amenazar la estabilidad económica, pero evitando caer en el riesgo inflacionario.

En consecuencia, ni las letras del Banco Central son "deuda" ni las reservas son "ahorro" en el sentido convencional.

Las primeras no financian gastos, sino que son simples operaciones de regulación monetaria que no entrañan riesgo alguno ni compromisos impagables en la medida que están respaldadas por los activos que las generaron.

Si la reversión del ciclo recomendara cancelar esas obligaciones, se dispondrá de las reservas acumuladas prudencialmente durante la fase alta del ciclo (habrá menos pasivos y menos activos).

El prisma de los activos aporta una lectura recíproca: las reservas no son resultado de ingresos superiores a los gastos, y por lo tanto su fin excluyente es respaldar los pasivos monetarios empleados para comprarlas (tanto el circulante como los títulos del BCRA).

Usarlas con otro fin no sólo inhibiría la cancelación de esos pasivos en el momento oportuno, sino se parecería bastante a la ficción de "emitir dinero para generar riqueza".

Sin embargo, dado que, como cualquier seguro, esta estrategia no está exenta de costos financieros, el argumento prudencial de construir líneas contingentes propias para reducir la vulnerabilidad financiera puede perder relevancia cuando las reservas superan cierto umbral.

En otras palabras, así como en Buenos Aires tiene sentido asegurar un auto contra el granizo, no tendría sentido hacerlo contra un "tsunami".

Sin embargo, la acumulación de reservas reconoce también otros fundamentos y derrames positivos sobre el resto de la economía.

Además de reducir el costo financiero argentino -tanto para el sector público como para el privado- por la menor probabilidad de una disrupción financiera, puede entenderse esta estrategia como una política contracíclica: a diferencia del pasado, donde la acumulación de reservas sólo era un reflejo del endeudamiento externo, en el actual escenario la contracara de la acumulación es el superávit externo.

FACTORES TRANSITORIOS. En otras palabras, los argentinos estamos consumiendo menos de lo que producimos. Sin embargo, parte de ese superávit puede estar influido por factores transitorios, como los precios récord de nuestros productos exportables.

En ese caso, y a fin de evitar la clásica evolución pendular de nuestras variables macroeconómicas, que explica buena parte del estancamiento estructural de las tres décadas previas a este ciclo favorable, tiene sentido "reservar" en la fase expansiva el "componente transitorio" de ese comportamiento, previendo que cuando se revierta el ciclo internacional la demanda neta de divisas pudiera resultar positiva.

Un límite a la política de acumulación de reservas puede surgir a partir del resultado cuasifiscal (el resultado del balance del BCRA, cuyos déficit sistemáticos en décadas pasadas desembocaron en sucesivas crisis), dado que una parte de los pasivos (las Lebac) devengan un interés superior al rendimiento de las reservas (típicamente, la tasa de interés internacional para colocaciones líquidas).

Sin embargo, no se observa en lo inmediato una "asfixia" importante por esta restricción: el resultado en 2006 arrojó un superávit de 1.650 millones de pesos, y adicionalmente se está relajando el límite mediante una administración eficiente de los recursos propios.

En 2006, el rendimiento de las reservas internacionales ascendió al 5,7 por ciento, el mayor de los últimos años, y en el primer cuatrimestre de este año superó el 6 por ciento en términos anualizados.

También aquí cobra relevancia el concepto de intertemporalidad, y por ello el año último se destinó parte del superávit operativo a un fondo especial de reserva.

Existe otro factor que puede relajar las restricciones. En la medida en que, como viene sucediendo en los últimos años, el superávit fiscal continúe actuando como un factor de contracción monetaria, la mejora en la relación entre las reservas y pasivos monetarios del Banco Central permite extender el horizonte de la acumulación de reservas sin resentir el balance monetario.

En definitiva, no se observan límites inmediatos a la acumulación de reservas como estrategia prudencial y política anticíclica, ni inconsistencias con el objetivo de primer orden de la estabilidad intertemporal de precios.

En ese marco, es erróneo interpretar los títulos del Banco Central como una deuda convencional, en la medida en que existe un activo de respaldo de alta liquidez y poder de cancelación.