AZUCENA ARBELECHE

Los mercados financieros son difíciles de predecir. Por eso cuando se presenta una buena oportunidad, no hay que dejarla pasar. Eso fue lo que hizo Uruguay el pasado 19 de julio, cuando lanzó al mercado una emisión de bonos por 300 millones de euros.

El contexto mundial era el propicio: bajas tasas de interés en los países desarrollados y —por lo tanto mayor demanda por inversiones en economías emergentes como la nuestra— y la tasa de interés de corto plazo de Estados Unidos en niveles inferiores a los promedios históricos. Sin embargo, lo más relevante para el inversor que debe decidir dónde asignar sus fondos, es el valor de la tasa de interés de largo plazo. El rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años no ha acompañado la evolución de la tasa de corto plazo. El retorno que hoy ofrecen los títulos públicos americanos a diez años es inferior al que presentaban al inicio de la política monetaria restrictiva hace poco más de un año atrás.

En la actualidad, el premio por dejar más tiempo inmovilizado los recursos es muy reducido, lo que se demuestra en la forma casi plana que hoy presenta la curva de rendimientos de Estados Unidos, que muestra para distintos plazos de inversiones los retornos ofrecidos por las mismas.

Si bien hay varios elementos que juegan a la hora de explicar los bajos retornos de las inversiones a diez años en Estados Unidos, el rol de la demanda china es un factor clave. Durante más de diez años China mantuvo un régimen de tipo de cambio fijo, lo que condujo a fuertes compras de dólares en el mercado local, provenientes de una balanza comercial superavitaria y grandes entradas de capital. El stock de reservas permitió comprar títulos americanos, constituyéndose en una importante fuente de financiamiento para el abultado déficit comercial de Estados Unidos, y contribuyó a mejorar el precio de los bonos americanos y por lo tanto a disminuir su rentabilidad. Así, el comportamiento del retorno de los títulos de largo plazo correspondía más a las decisiones del Banco Popular de China que a las de la propia Reserva Federal de Estados Unidos.

Dos días después del lanzamiento del nuevo bono uruguayo, China anunció el abandono del régimen cambiario corriente y adoptó un sistema de banda de flotación dentro de la cual el yuan queda atado a una canasta de monedas. El quiebre con el sistema cambiario antiguo ha dejado muchas interrogantes y aún es muy prematuro visualizar las consecuencias que el mismo implicará en los aspectos comerciales y financieros a nivel mundial. A su vez, los anuncios de las autoridades del Banco Central de China tampoco han sido lo suficientemente claros para vislumbrar el diseño y la implementación del nuevo régimen, así como para entender los objetivos del mismo.

Desde el punto de vista de los mercados emergentes, existe el riesgo que el nuevo sistema cambiario de China en algún momento no implique compras tan fuertes de Bonos del Tesoro americano, con la consiguiente alza en los retornos y por lo tanto se encarezca el crédito hacia estas economías. Esta consecuencia podría tardar en llegar, si la modesta apreciación del yuan se interpreta como el inicio del fortalecimiento de esta moneda (es decir, hay más apreciación por venir) alimentando la entrada de capitales. De todas maneras, en algún momento la demanda china de títulos americanos se frenará y el impacto, aunque difícil de cuantificar, se sentirá sobre el costo de financiamiento de las economías emergentes. Uruguay supo aprovechar la oportunidad que ofrecía el escenario internacional, y aún teniendo sus necesidades de financiamiento cubiertas para este año, optó por captar recursos que en el día de mañana le podrían costar más.

LA EMISIÓN. Los bonos emitidos en el mercado internacional están denominados en euros y tienen vencimiento en el 2016. El nuevo título paga una tasa fija de 6,875% anual en su moneda de origen y como fue vendido a la par el retorno que ofrece para quien mantenga su inversión hasta el vencimiento también es 6,875%. Al momento de la emisión, esta rentabilidad se ubicó 369 puntos básicos (pbs) por encima de la ofrecida por títulos similares emitidos por países europeos. Si bien es cierto que el spread de los bonos uruguayos ha mostrado una trayectoria descendente, es incorrecto afirmar que esta colocación en euros se ha realizado en mejores condiciones que la última emisión en la moneda europea en junio de 2001, como se ha comentado desde el gobierno. En dicha oportunidad, en la que Uruguay gozaba del grado de inversor, la tasa de interés pagada por los papeles públicos fue de 7% en euros, pero el diferencial sobre el títulos alemán de referencia fue 205 pbs.

¿Por qué en el 2005 se vuelve a emitir en la moneda europea? Uno de los principales objetivos en el manejo de deuda de la anterior administración fue avanzar en el proceso de desdolarización de sus pasivos, más concretamente aumentar el porcentaje de la deuda en pesos. Ejemplo de ello lo constituye la emisión en Unidades Indexadas de octubre de 2003, cuando Uruguay reaparece en los mercados internacionales luego del canje de deuda en mayo de ese año y la colocación de títulos en moneda nacional con seguro cambiario en julio de 2004. La mayoría de los ingresos del gobierno son en pesos, con lo cual es razonable calzar sus pasivos a esta misma moneda para reducir la vulnerabilidad que los movimientos del tipo de cambio real provocan sobre el sector público.

En esta ocasión, si bien lo deseable hubiera sido emitir títulos soberanos en moneda local, es probable que el inversor internacional no estuviera interesado en pesos y se ha observado que quienes demandan esta moneda compran Letras y Notas directamente en el mercado doméstico. El gobierno no quiso perder la oportunidad de salir a los mercados internacionales, en particular le era atractivo retornar al mercado europeo de manera de diversificar y amplia la base inversora.

No interpretamos la decisión de no emitir en pesos como la interrupción del proceso iniciado por el equipo económico anterior, de avanzar hacia un mayor porcentaje de los pasivos en moneda local. Muestra de ello es el comportamiento de las emisiones locales y las expresiones del actual gobierno en la Carta de Intención enviada al FMI en mayo de este año, en donde manifiesta su compromiso de apoyar la desdolarización y fomentar la intermediación financiera en moneda nacional a través de medidas estructurales e institucionales. Sin embargo, debe tenerse presente que lo óptimo desde el punto de vista del manejo de deuda es acelerar el proceso de aumentar la deuda denominada en moneda nacional.

¿ADELANTAR PAGOS? El Ministro de Economía y Finanzas calificó a esta última colocación de títulos públicos como un buen negocio. Sin embargo, es importante considerar que el seguro por liquidez que está pagando el gobierno es elevado. Uruguay adelantó financiamiento para el próximo año a un costo de 6,875% anual en euros y si coloca esos fondos por un año al 2,375% correspondiente a la tasa Euribor de fines de julio, el costo asciende a 13,5 millones de euros. Existe la oportunidad de aprovechar los recursos captados en la emisión para amortizar por adelantado deuda y evitar el correspondiente pago de intereses. La elección de qué obligaciones prepagar es compleja y responde a los objetivos particulares de la administración de pasivos, pero sería recomendable darle movimiento a esos fondos.

Una alternativa que luce atractiva no sólo desde el punto de vista financiero, es adelantar pagos de capital al FMI. La tasa que hoy se paga a este organismo es superior a lo que se podría obtener de colocar estos fondos a la tasa Euribor (aunque inferior al costo de los nuevos bonos). Además, Uruguay debe pagar actualmente un costo adicional por la elevada exposición que el FMI tiene en esta economía en relación a la cuota del país. Así, si gradualmente logramos reducir los niveles de deuda con el FMI, el interés pagado podría reducirse para todo el saldo pendiente.

Más interesante aún que las cifras, es la señal que el país daría si toma este paso. Reflejaría una mejora en los fundamentos de la economía y un verdadero compromiso de mantener una estricta conducta fiscal. Esto a su vez redundaría en un menor spread exigido por los inversores privados y se entraría en un círculo virtuoso. Utilizando expresiones del Cr. Astori, se sustituye deuda condicionada por deuda soberana, que más allá de que se puede discrepar con la terminología, es ilustrativa de la libertad de acción que ganaría el país.

SÍNTESIS. La emisión de los bonos en euros fue acertada en el contexto internacional actual de bajas tasas de interés mundiales, que permite que los países emergentes capten fondos a tasas relativamente bajas. El abandono del régimen cambiario chino podría implicar alzas en los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a diez años, lo que aumentaría el costo del financiamiento para las economías en desarrollo. En cuanto a la denominación en euros de los nuevos títulos, si bien esta alternativa contribuye a diversificar la deuda uruguaya por moneda, lo que es muy deseable cuando casi el 65% del pasivo está en dólares, no es el óptimo ya que los ingresos del gobierno son básicamente en moneda nacional. Creemos sin embargo, que se priorizó retornar al mercado europeo y que no debe interpretarse esta colocación, ni las dos anteriores en lo que va del año, como el fin del intento de caminar hacia una deuda con un porcentaje más alto en pesos. Finalmente, deben estudiarse alternativas para los fondos del gobierno que no se necesiten en lo inmediato, adoptando una actitud activa en el manejo de la deuda.