No es factible que baje la inflación si se continúa indexando la economía

No hay muchos atractivos para la inversión extranjera directa en servicios públicos debido a la política intervencionista del gobierno en las tarifas, ni para grandes emprendimientos productivos a causa de la inseguridad en materia contractual existente en Argentina, sostuvo Juan Luis Bour, economista jefe de Fiel (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas) con sede en Buenos Aires en diálogo con ECONOMIA & MERCADO. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

—¿En qué medida se ha desacelerado la actividad económica ?

—Luego de haber crecido un 9% en 2004, era previsible que la actividad económica se desacelerara. Sin embargo, la economía se va a expandir este año más de lo esperado. Mientras que la estimación original del gobierno estaba por debajo del 6%, el mercado tiene hoy una proyección cercana al 7%. De acuerdo con los datos del primer semestre recientemente divulgados, en Fiel prevemos un crecimiento económico del 7.3%-7.4% en 2005 debido a factores de muy diversa índole. Por un lado, Argentina se ha visto beneficiada por un contexto externo favorable en lo que se refiere a la expansión de las economías vinculadas con su comercio exterior y por el mantenimiento de un buen nivel de precios en el mercado internacional de sus commodities exportables. Por otro lado, el gobierno consiguió negociar este año la mayor parte de la deuda pública con acreedores privados, lo que ha contribuido a normalizar la situación financiera. También una política fiscal y monetaria expansiva junto con una política de salarios del mismo carácter está impulsando el crecimiento económico en el corto plazo.

—¿Cuáles son los principales signos de debilidad de la economía argentina en apariencia tan pujante?

—Sin duda es la inversión que, si bien ha venido creciendo en años recientes, no ha retomado los niveles que tenía en el pasado. Este año Argentina registrará una tasa de inversión equivalente a un 18%-19% del PIB, que es un nivel relativamente bajo para los estándares locales. Esta situación obedece a que existen pocos incentivos para hundir inversión de largo plazo a partir de la ruptura contractual generalizada desde fines de 2001. Es notoria la escasa inversión en el sector de servicios públicos debido a los problemas contractuales no resueltos con las empresas privatizadas. Aunque hay mucha inversión tanto en construcción como en la actividad pública, la primera no tiene un gran efecto sobre la productividad y la segunda no tiene necesariamente la eficiencia de la inversión privada. El conjunto de estos factores —una tasa de inversión que no es suficientemente elevada y una productividad ligada a la inversión que tampoco es muy alta— indica una caída en la tasa de crecimiento futuro.

—¿Qué efectos tendrá esa escasa inversión en el crecimiento de la economía local?

—Si se proyecta la tasa de crecimiento de la economía argentina para los próximos años, hay consenso entre los economistas en que se situará en torno al 5% en 2006 y en niveles bien inferiores en los años subsiguientes. Si bien puede argumentarse que no es posible mantener un contexto externo favorable eternamente, la verdadera razón es que se requieren mayores tasas de inversión para aumentar la capacidad instalada antes de su agotamiento si se quiere crecer a tasas más elevadas que las habituales. Este es un punto que debería preocupar al gobierno y para encararlo debería generar un clima favorable a la inversión.

—El ministro Lavagna señaló recientemente que apunta a que la inversión aumente hasta el equivalente del 23.5% del PIB en el mediano plazo. ¿Es alcanzable ese objetivo?

—No hay posibilidades de lograr esa meta a menos que en los próximos años se produzca un boom de inversiones, lo cual hoy no es factible a pesar de que las condiciones de rentabilidad no son malas. La señal del gobierno es que la presión tributaria aumentará en el futuro, ya sea por necesidad fiscal, por política antiinflacionaria, o por ambas razones.

—En los últimos tiempos ha sido notoria la afluencia de inversiones financieras del exterior al mercado argentino. ¿Por qué no ocurre lo mismo con la inversión extranjera directa?

—Existen fuertes incentivos para la inversión financiera. Como de hecho hay un tipo de cambio fijo, el inversor extranjero ingresa a la Argentina un capital en moneda fuerte que convierte a una cotización de 2.90 pesos por dólar que, seguramente, se va a mantener en un nivel muy similar hasta dentro de seis meses. Durante ese período, el inversor coloca esos pesos en deuda indexada que le rinde un 12% anual en términos nominales, lo cual finalmente le da una rentabilidad de entre 8% y 9% medida en dólares. Por tanto, la actual política cambiaria representa un incentivo para la entrada de capitales del exterior, cuyo único objetivo es hacer un arbitraje entre tasas de interés en el corto plazo. Aunque Argentina recibe fondos externos con esa operativa, los está pagando con una tasa de interés real muy alta en dólares. En cambio, no hay muchos atractivos para la inversión extranjera directa en servicios públicos debido a la política intervencionista del gobierno en las tarifas, ni para grandes emprendimientos productivos por la inseguridad en materia contractual.

—¿Qué importancia le adjudica el gobierno al tema de la inseguridad contractual?

—Los contratos firmados con las empresas de servicios públicos antes de la devaluación constituyen un problema serio, pero no existe la posibilidad de encontrar una solución general por el momento ya que el gobierno no le va a prestar la atención debida mientras la economía crezca a tasas superiores al 7% anual. Sin embargo, no debemos olvidar que esas compañías han demandado al Estado por más de U$S 15.000 millones y algún día el país tendrá que responder a esas demandas. Mientras tanto la inversión en el sector de los servicios públicos seguirá siendo prácticamente nula.

Inflación

—¿Qué otros problemas de entidad aquejan a la economía local?

—La inflación se ha convertido en un problema preocupante en los últimos meses. No sé en qué medida la actual tasa de inflación preocupa a los políticos, pero seguramente la imagen del gobierno se verá perjudicada de no atajarse a tiempo su actual aceleración. Es sabido que la inflación afecta más a la gente más pobre que cuenta con una renta fija y deteriora el uso del sistema de precios como sistema de asignación de recursos. En una economía de mercado, el sistema de precios es una guía para saber si se va a invertir en un sector o en otro, si se va a comprar más maquinaria, etc.

—¿Figura ese tema en la agenda presidencial?

—El gobierno tiene claro que la inflación no puede crecer indefinidamente y, por tanto, está intentando soluciones que son de muy corto plazo porque no atacan los núcleos centrales: política monetaria, política fiscal y política salarial. El equipo económico también sabe que la inversión tiene que aumentar y lo está tratando de resolver con más inversión pública en vez de atraer inversión privada. Evidentemente, es una solución transitoria y menos eficiente, ya que depende de que el gobierno consiga financiamiento.

—¿Qué opinión le merece la política de acuerdos de precios dentro de determinados sectores de actividad que ha impuesto el ministro Lavagna para controlar la inflación?

—Los resultados de esos acuerdos que comenzaron a suscribirse en marzo no son satisfactorios porque tienen un período de aplicación muy corto y su efecto es transitorio. La estrategia gubernamental para contener la inflación empezó con la congelación de las tarifas de los servicios públicos en 2002, prosiguió con la fijación de retenciones a las exportaciones ese mismo año, luego pasó a las amenazas de boicots a las empresas que aumentaban los combustibles y a partir de marzo de 2005 introdujo los acuerdos de precios sectoriales. Recientemente redobló la apuesta con nuevos aumentos en las retenciones, pero estas se podrán mantener en la medida que los precios internacionales sean buenos porque el Estado no puede quitarle a los productores parte de sus ingresos eternamente. Por tanto, las retenciones son un instrumento de corto plazo y progresivamente encontrarán una mayor oposición cuando los precios agropecuarios se hayan acomodado y desciendan de sus actuales niveles. Además, reducen la tasa de inversión en el mediano y largo plazo.

—¿Está incidiendo la actual política salarial en la aceleración del ritmo inflacionario?

—La política salarial del gobierno funciona a través del sistema de convenios colectivos, lo que deriva en un manejo totalmente político de ese tema. Como estas negociaciones no se hacen por empresa sino por sectores o ramas de actividad, los acuerdos terminan incluyendo una cláusula que ajusta los salarios por el índice de inflación cada seis meses o nueve meses y con ello los sindicatos han logrado recuperar parcialmente la caída salarial experimentada en los años de la crisis. Es obvio que el gobierno está promoviendo la indexación de los salarios como también lo ha hecho con la tasa de interés al haber pasado parte de la deuda pública de moneda extranjera a pesos. Por ende, no se puede esperar un descenso de la inflación luego que se han indexado estas dos variables fundamentales de la economía.

Política monetaria

—¿Cómo evalúa la política monetaria aplicada por el gobierno?

—El gobierno tiene una política monetaria laxa porque, debido al problema cambiario, la base monetaria está creciendo algo por encima del techo de la banda que el Banco Central ha fijado. Hoy está por encima de la banda a pesar de que la mayoría de los analistas le dicen que debería ubicarse en el piso de la misma, es decir expandiendo muy poco la base monetaria. El motivo de esa recomendación se debe a que, con una tasa de inflación de 10% en el año móvil, hay síntomas de que el público empieza a no querer tener tanto dinero en el bolsillo. Para desprenderse de esos pesos, la gente adquiere bienes durables en vez de comprar dólares, que es otra forma de mostrar que no quiere la moneda nacional.

—¿Qué otras características presenta la actual política monetaria?

—Desde hace ya un año el Banco Central está induciendo a la existencia de tasas negativas, es decir que va subiendo las tasas a menor ritmo que el índice de inflación. En efecto, las tasas de interés activas son bastante bajas, oscilando entre el 6% y el 8% anual. A su vez, las instituciones financieras ofrecen tasas pasivas en torno al 4.5% anual, lo que es un negocio muy desfavorable para el depositante con una inflación del 10%.

—El FMI ha recomendado al gobierno argentino que eleve las tasas de interés como una de las medidas necesarias para combatir la inflación. ¿A qué se debe la decisión oficial de fijar tasas de interés negativas?

—El gobierno no quiere subir las tasas porque los industriales utilizan el argumento tradicional de que el costo elevado del dinero determina que la actividad manufacturera es incapaz de soportar esa carga. En última instancia, el Banco Central no puede hacer política monetaria con este esquema. Su único recurso consiste en absorber pesos, pero no capta lo suficiente porque no paga la tasa que corresponde. Esa situación está produciendo un cambio en el mercado financiero porque los inversores en lugar de pedir instrumentos de tasas fijas, solicitan instrumentos indexados. En otras palabras, el mercado le está respondiendo al Banco Central que toma los bonos que emite, pero sólo con una tasa de interés indexada porque es la forma en que se puede proteger de la inflación. Eso significa que en vez de estar pagando el 6% anual, el interés es del 12% o más si se proyecta a un año, lo cual resulta bastante caro en términos de dólares. Debido al efecto monetario expansivo y a la acumulación de deuda a tasa muy alta, el gobierno decidió cambiar su estrategia desde el 25 de julio y anunció que no emitirá más deuda indexada en pesos, y que en cambio emitirá deuda en dólares. Esto llevará a explicitar una tasa de interés más alta, aunque probablemente menor que la tasa por indexación, lo que reducirá el ingreso de capitales respecto del escenario hasta ahora vigente.

Deuda pública

—¿Cuál es la situación del endeudamiento de Argentina luego de la reestructura efectuada este año?

—En primer lugar, el Estado argentino reestructuró el 76% de su deuda con los acreedores privados, pero un 24% de los bonos quedó fuera del canje, lo que equivale a unos U$S 21.000 millones. Si el gobierno hiciera una nueva oferta incluso ligeramente inferior a la que finalmente se negoció este año, es probable que una buena parte de los tenedores de los bonos en default la aceptaría, pero Kirchner tampoco quiere mostrar una actitud de negociación.

En segundo término, hay una serie de deudas bilaterales con diferentes países, cuyo monto total es de unos U$S 5.000 millones, que el gobierno no está sirviendo desde hace varios meses, es decir que está en default, y que todavía no se ha reestructurado. Por supuesto, el FMI va a hacer hincapié en el pago de toda esa deuda que no se ha renegociado.

Tercero, aproximadamente la mitad de la deuda total de Argentina que se reestructuró quedó indexada en pesos. Como el tipo de cambio se mantiene bastante estable, ese endeudamiento está creciendo a una tasa interesante ya que se debe sumar al 2%-3% de interés anual una inflación del 12%-13%, como se podría dar este año. Y si el tipo de cambio no se mueve, el rendimiento de esos bonos sería superior al 14%. Este fue otro de los motivos que llevó al gobierno a partir del 25 de julio a suspender la pesificación de la deuda, por la que tanto se reclamaba a fines de los noventa.

—El gobierno confía en refinanciar los vencimientos de capital con el FMI durante los próximos años y sobre ese supuesto realiza las proyecciones de deuda pública. ¿Considera que es realista esa apuesta?

—En la negociación con el FMI se van a discutir varios temas: la inflación, el superávit fiscal, la política de las empresas públicas, la situación con los bancos, etc. Es previsible que el organismo multilateral de crédito le ofrezca la refinanciación de una parte de los vencimientos del capital. Es sabido que Argentina quiere que un 70% de dichos vencimientos sean refinanciados, mientras que el FMI pretende refinanciar a lo sumo el 30% de los mismos. Según el tipo de compromiso que se suscriba, la refinanciación se fijará en un punto entre el 30% y el 70% del capital que vence en los próximos tres años. En el caso de que el gobierno argentino no se comprometa a aumentar el superávit fiscal como exige el FMI ni a establecer un esquema de aumentos de las tarifas públicas independientemente de la tasa de inflación, es muy probable que el roll-over sea de sólo un 30%.

—¿En caso de que Argentina se vea forzada a pagar el 70% de los vencimientos de su deuda, ¿cómo prevé que pueda pagar una suma tan alta? ¿Deberá recurrir a las reservas del Banco Central?

—En ese escenario, su cumplimiento no supone grandes apremios para el año que viene. El gobierno tendría que salir al mercado a buscar el financiamiento de unos U$S 3.000 millones, lo cual no sería difícil de conseguir, sobre todo teniendo en cuenta las disponibilidades de liquidez de las administradoras de pensión y las escasas alternativas de colocación de fondos que existen en este país. Seguramente los inversores institucionales van a tomar de inmediato la mitad de la suma requerida. En otras palabras, el Estado argentino tendrá que salir a los mercados a recolectar poco dinero. El panorama será más complicado en 2007 porque los vencimientos, tanto con el FMI como con otros acreedores, son mayores, pero todavía es una fecha distante y, eventualmente, existe la posibilidad de llegar a un acuerdo con el Fondo.

Nuevos bonos

—Argentina recién colocó U$S 441.9 millones de bonos globales con vencimiento en 2012, destacándose que las ofertas excedieron un 40% de lo vendido. ¿Se olvidaron los inversores internacionales del default argentino?

—Me pregunto qué porcentaje de esos bonos fue adquirido por inversores internacionales. Por otra parte, el monto vendido no representa una emisión de deuda muy significativa para el tamaño de la economía argentina. Es cierto que Argentina tiene el antecedente de haber hecho un default en fecha muy reciente y del que todavía no ha terminado de salir. Desde ese punto de vista, el resultado fue demasiado bueno; diría que fue mejor que lo esperado.

—¿Estima que Argentina pagó una buena tasa de interés en esa colocación de deuda?

—Se esperaba una tasa del 7.6% y se terminó pagando 7.99%. El mercado tomó esa colocación como una pequeña operación financiera, lo que demuestra que siempre hay inversores dispuestos a dar una nueva oportunidad independientemente de los antecedentes del país. Es probable que los inversores hayan apostado a que Argentina está creciendo a tasas muy altas en el corto plazo y que se está desendeudando al pagar puntualmente una parte de sus obligaciones. Por ejemplo, la deuda neta con el FMI, que superaba los U$S 15.000 millones en 2002, va a estar alrededor de los U$S 10.000 millones a fines de este año. De todos modos, es una apuesta cortoplacista porque el servicio de la deuda va a empezar a subir considerablemente a partir de 2008 y estos bonos vencen en el año 2012. Además, el gobierno deberá sostener el actual nivel de superávit fiscal a efectos de que lo habilite a seguir cumpliendo con sus obligaciones crediticias o demostrar una conducta intachable en materia financiera que le permita retornar a los mercados internacionales.

—¿Cuál son las perspectivas de la economía argentina para el mediano plazo?

—En términos de actividad económica, Argentina se está recuperado con tasas de crecimiento muy buenas. Sin embargo, la expansión se logró al costo de consumir su capital porque no se ha conseguido invertir lo suficiente. Además, se está comprometiendo el futuro no sólo en materia de inversión sino también en cuanto a la tasa de inflación, lo cual está llevando al gobierno a reintroducir mecanismos de reindexación. Esto ya está ocurriendo con los salarios y también con los alquileres de las viviendas. Por lo tanto, el pronóstico para la economía argentina no es bueno en el mediano plazo porque tiende a converger hacia un crecimiento cada vez más bajo por menor inversión y por alta inflación. En última instancia, eso contribuye a crear un ambiente de escaso crecimiento económico con una inflación elevada, que en el pasado se lo conoció como stagflation. Si bien esa no es la situación actual, se le están introduciendo todos los componentes necesarios para que se concrete en poco tiempo.

—¿Cómo califica la actual política fiscal?

—La política fiscal es expansiva porque, si bien se mantiene el superávit de las cuentas públicas, en los hechos el saldo es cada vez menor en términos porcentuales del PIB. Hoy el gasto público está creciendo un 22%-24%, que son tasas difíciles de sostener en el mediano plazo. Mientras que esas erogaciones no plantean mayores problemas en una economía creciendo al 7%-7.5% anual como se prevé para este año, pueden empezar a complicar al gobierno el año próximo con un PIB creciendo a menos del 5% y tendrían serias consecuencias cuando la tasa de actividad económica crezca un 3% o menos en los años subsiguientes.

—¿Es factible que el gobierno argentino pueda elevar el superávit fiscal a un piso de 4.5% del PIB como pretende el FMI para suscribir un nuevo acuerdo?

—En los hechos el gobierno está logrando un superávit que se situará más cerca del 4% del PIB que del 3% a fines de este año. De modo que si Argentina ofreciera un superávit de ese tenor, el FMI seguramente lo aceptaría. El problema radica en que Kirchner no quiere transar en esta materia y pretende alcanzar un acuerdo que establezca un superávit fiscal del 3% y que le dé la libertad de lograr un resultado superior o no según sus necesidades políticas. En cambio, el organismo multilateral quiere fijar una cifra a efectos de que el gobierno argentino tenga la obligación de cumplir con un superávit fiscal primario más alto. Sin duda este tema y la política monetaria serán claves en la negociación con el FMI.

Juan Luis Bour, argentino, 55 años, obtuvo la licenciatura en economía en la Universidad de Buenos Aires (UBA). Se desempeña actualmente como economista jefe de Fiel (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas) con sede en Buenos Aires. Es consultor del BID, Banco Mundial y de diversos gobiernos en América Latina. Ha sido autor de varios trabajos de investigación, entre ellos: "Crecimiento y equidad en la Argentina" (2001), "La economía oculta" (2000), "La distribución del ingreso en la Argentina" (1999), etc.