Entretelones discretos

Historia de suspenso y trago amargo

El mes pasado, Félix Salmon publicó en la revista "The Economist", el mejor artículo que he leído sobre el canje de la deuda pública del Uruguay.

El canje le pareció a Salmon una operación "elegante, un milagro financiero y un trabajo duro"; y no erró en ninguna de las tres calificaciones. Hicimos un negocio modélico en medio de un planeta que perdió la chaveta.

La Argentina que nos contagió la aftosa, la corrida bancaria y el estilo K, también sirve de pedestal para lucir mejor el canje logrado por los uruguayos. No tenemos default festejado, ni embargos internacionales, ni andamos a salto de mata en ocultaciones paulianas; tampoco imponemos quitas ni practicamos agachadas monumentales ante el FMI después de haber comprado parada.

Cada tanto conviene que un país chico, condenado a grandes colapsos, se agrande un poco y saque pecho. Hay rachas en las cuales acumulamos demasiado descreimiento.

En esta página de hoy, selecciono, reescribo y comento la traducción de seis fragmentos ejemplares, contenidos en el artículo de Félix Salmon.

1) MR WILLIAM J. McDONOUGH

La historia negra del Uruguay comenzó a principios del 2002, cuando al default de Argentina (diciembre del 2001) se le acopló un fraude bancario de alto perfil que minó la confianza en nuestro sistema financiero. Fue en ese momento que apareció un personaje desconocido y salvador.

En los primeros meses del 2002, Uruguay vivió la peor corrida bancaria jamás vista en el mundo y en tal circunstancia (pasa siempre) perdió el apoyo del Fondo Monetario Internacional. En el momento peor, el señor Eduardo Aninat llamó al Presidente de la República, para avisarle que la única solución era ir al default. Batlle le contestó:

— Nosotros no haremos eso, y seguramente se quedó sin saber qué iba a hacer. Nadie podía saberlo.

Ahora, recordando ese mal trago, el Ministro de Economía, Isaac Alfie declara:

— "El ex presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, William J. McDonough, resultó entonces un gran amigo del Uruguay y fue una revelación. La amistad con Batlle venía de mediados de los años 50 cuando McDonough estuvo trabajando en la Embajada de los EE.UU. en Montevideo

Fue un golpe de suerte que la crisis golpeara siendo Batlle Presidente de la República y que a esa fecha McDonough, mantuviera una enorme influencia en la Reserva Federal de Nueva York. Pero McDonough no fue el único que hizo prodigios.

El Tesoro de los EE.UU. en general, y su Secretario Adjunto para Asuntos Internacionales, John Taylor, en particular, no eran naturalmente, los más dispuestos a brindar una suma de 10 dígitos destinada a salvar un pequeño país que no tiene importancia geoestratégica. Y sin embargo ...

Cuando monstruos como Alan Greenspan, Robert Rubin y Lawrence Summers formaban parte del "comité para salvar al mundo" (según la ironía de la revista Time en 1999) EE.UU. dejó caer a Ecuador y Ecuador se hundió en un terrible default. Gobernaba Bill Clinton y pese a eso ...

La diferencia entre Uruguay y Ecuador no la marca pues, el hecho de que la administración Bush sea más proclive a suministrar ayudas financieras a los países latinoamericanos. Al revés : La política actual de EE.UU. es claramente restrictiva en relación a tales ayudas. Hubo pues, una excepción en medio de una negativa cerrada.

Batlle señaló expresamente:

— "El señor Taylor trabajó sábado y domingo todo el día, con sus asistentes, buscando una solución legal para que obtuviéramos el dinero, sin contradecir lo que el gobierno de los EE.UU. había sostenido en su campaña electoral."

El Uruguay tuvo un préstamo inmediato de mil quinientos millones de dólares, salidos de la galera de un prestidigitador. ¡Los puso el Tesoro de los Estados Unidos!

¿Qué tenía Uruguay que no tuvo Ecuador?

Tenía una reputación bien ganada en los mercados financieros. Era reconocido como un lugar honesto para invertir. Se sabía que había sido herido, contagiado mortalmente no sólo por la crisis argentina, sino también por los rumores previos a la elección del 2002, del Presidente Lula en Brasil. Uruguay había quedado entre los dientes de una pinza.

Pero la ayuda superó las previsiones más optimistas; fueron 500 dólares para cada uruguayo, una cantidad récord, muy por encima de las normas del FMI; una cifra mucho mayor que el total de la cuota de Uruguay en el FMI. Algo nunca visto.

De madrugada,

llegO un aviOn a Carrasco

2) 5 DE AGOSTO,

MUERTO EL PERRO

Los bancos del Uruguay habían alcanzado el punto de ruptura: el país había devaluado fuertemente para fines de junio; el presidente del Banco Central fue reemplazado el viernes 26 de julio; y en los días siguientes, alrededor de 600 millones de dólares fueron retirados del sistema.

El miércoles 31 de julio, el nuevo presidente del Banco Central, Julio de Brun cortó la sangría: anunció un feriado bancario.

Los bancos necesitaban reabrir rápidamente y dando seguridades. Se necesitaba un shock para restablecer un mínimo de confianza sin la cual no hay sistema financiero que pueda funcionar. Y hubo un shock; el Tesoro de EE.UU., hizo llegar los mil quinientos millones de dólares a Montevideo, el día 5 de agosto, cuando ya se había aprobado una batería de excelentes medidas.

Los fondos frescos recién recibidos fueron empleados según un principio bien concreto: mantener la calesita de los pagos.

— "Apoyamos al público en todo lo que pudimos apoyarlo; hasta donde alcanzó el dinero" —dice de Brun. Eso significó que los depósitos a la vista y las cajas de ahorro en los bancos públicos estuvieran libremente disponibles. Aunque el vencimiento de los depósitos a plazo fijo tuvo que postergarse por tres años, le dimos a los titulares, sendos certificados de depósito negociables (que llegaron a cotizarse bien) y los retribuimos con intereses mejorados.

Los bancos privados que eran solventes continuaron sus operaciones con toda normalidad; sin la menor interferencia del gobierno.

Los bancos privados insolventes (Comercial, Montevideo, Caja Obrera y de Crédito) fueron intervenidos y cerrados. Los activos de los tres primeros, fueron concentrados en un banco recién creado que se llamó Nuevo Banco Comercial.

El cierre de cuatro bancos (que eran el 30% del sistema) más la reprogramación de los depósitos en los bancos públicos y otras decisiones menores pero también graves, se concretaron en el término de 72 horas; y el efecto fue mágico.

Cuando terminó el feriado, el Directorio del Banco Central estaba preparado para un día récord en materia de retiros; pero no fue así. La gente entendió, la plaza operó tranquila y los depósitos aumentaron en su cifra total. El Uruguay había sobrevivido.

El paciente se salva,

pero quedan secuelas

3) LA DEUDA DUDOSA

Antes de la crisis, las reservas del Banco Central llegaban a dos mil ochocientos millones; después de la crisis, quedaban 550.

Era mediados del año 2002, el gobierno tenía que pagarle quinientos millones de dólares al FMI y en el 2003, mil cuatrocientos millones, a los tenedores de bonos. Todo esto se sabía y el mercado estaba sobre ascuas. El riesgo-país oscilaba por encima de los 2.000 puntos básicos.

Era evidente, que sin posibilidad de renovar los créditos, no había forma de hacer frente a las obligaciones contraídas.

Fue en ese momento cuando el FMI ratificó su posición radical: el Uruguay tenía que incumplir con los bonistas (proclamar el default); y con ese alivio, volver al mercado con una oferta de intercambio de bonos, como hizo Ecuador; forzando a los acreedores del sector privado a aceptar una quita lacerante.

El Fondo Monetario Internacional, por supuesto, sería como siempre un acreedor privilegiado, a quien se le pagaría todo y en la fecha convenida.

El FMI tenía múltiples motivos para adoptar la postura que tuvo.

Primero, incrementaba de esa manera el flujo en efectivo.

En segundo lugar, se recortaba la deuda de Uruguay, con lo cual la carga del país se hacía sustentable a largo plazo.

Y en tercer lugar le imponía a los tenedores de bonos grandes perjuicios; y eso hacía suponer que los acercaría al concepto del FMI, sobre la necesidad de una corte internacional de quiebra.

Pero el Uruguay estaba decidido a no defraudar a sus acreedores, quería honrar su firma y evitar a toda costa una cesación de pagos.

— "Para nosotros, el default era un final imposible" —dice Carlos Steneri, representante financiero del Uruguay en Washington. "Desde hace mucho el Uruguay se ha preciado de ser un deudor confiable. Desprestigiarse en el mundo incurriendo en default, no era solución apta para nuestro modo de ser.

Había también una razón menos idealista y más práctica, para no declararse en bancarrota y tratar recién después de reestructurar.

De Brun, presidente del Banco Central dice:

— "Teníamos que atender a la reacción del sistema financiero local. Si anunciábamos un default, podíamos disparar una nueva corrida en los depósitos bancarios.

Se concreta la idea diferente:

4) HABLAR CON LA GENTE

La primera necesidad, a mediados del 2003, era sicológica : un lapso de distensión, un respiro durante el cual los bancos funcionaran normalmente. Se disponía de algunos meses, antes de que llegaran los vencimientos.

Pero contra la propuesta uruguaya, obraban las intenciones del FMI, que eran inflexibles y la oposición del Frente Amplio. Sin embargo, el gobierno uruguayo no quiso ceder; no admitió ninguna salida que incluyera quitas forzadas.

Felizmente, en los seis meses siguientes, la economía uruguaya comenzó a levantar y se hizo cada vez más claro que el país estaba repuntando. Dice de Brun:

— "El diagnóstico del FMI acerca de la sustentabilidad de la deuda del Uruguay tuvo que cambiar sustancialmente entre agosto de 2002 y febrero de 2003."

Ese semestre, le dio nuevas fuerzas al gobierno. El Uruguay se disponía a crecer, tenía problemas de liquidez y no de solvencia, dijeran lo que dijeran los políticos de oposición, que actuaban como aves de mal agüero.

— Al comienzo —dice Steneri—el FMI creía que nuestro intercambio voluntario no nos iba a dar alivio suficiente, en términos de afluencia de fondos para la próxima década. Sin embargo, los pequeños cambios efectuados generaron grandes resultados, sobre el mediano plazo; con nuestro índice de crecimiento mejorado por la devaluación, la situación real empezó a justificar nuestra pretensión, opuesta al rigor mecánico del FMI.

El Uruguay se mantuvo firme ante el FMI y entre las instituciones multilaterales, el Banco Mundial fue el primero en admitir la nueva idea, en noviembre del 2002. Poco después, en diciembre, también coincidió el Banco Interamericano de Desarrollo.

El Fondo Monetario se hizo desear hasta febrero.

Cuando el FMI aceptó el plan, el país ya estaba hablando con sus inversores, tratando de indagar qué estaban dispuestos a aceptar.

Por esos días, Anne Krueger, Directora administrativa adjunta del FMI, dio una conferencia en Boston para distanciarse de las gestiones amistosas del Uruguay, esencialmente para poder decir: "Yo se los dije!; si las cosas salían mal.

— "Su cautela era comprensible —reconoce Sténeri. Nosotros estábamos tratando de implementar algo que nadie había hecho antes".

El estilo es el hombre

5) CONTEMPLACIONES

RECIPROCAS

Uruguay trató de entender y de atender la preocupación de los inversores, fueran grandes o pequeños. Primer cuidado : El monto principal debía mantenerse intacto, sin excepción. Esta solución era la más viable, tal vez la única viable.

Sin perjuicio de atender en lo posible los reclamos particulares, se fijaron tres fechas nuevas : vencimiento en 2011, vencimiento en 2015 y vencimiento en 2033. Uruguay abarcaba en el canje ofrecido la totalidad de su deuda en bonos, aún los de largo plazo.

Uruguay incluía también cláusulas de acción colectiva (CACs) en sus nuevos bonos , que eran más sofisticados que aquellos utilizados por Méjico, que fue el pionero en CACs. Para ello decidió usar un fideicomisario, más que un agente fiscal para manejar los pagos, aunque este aspecto hiciera más difícil alargar el pago de los cupones.

Se incluyó pues, una cláusula agregada. Como en Méjico, el 75% de los tenedores de cualquier bono individual podía extender los plazos de pago; pero a diferencia de Méjico o de cualquier otro antecedente, para llegar a esa remodelación sería necesario contar, además con la aprobación del 85% de todos los tenedores de bonos uruguayos.

Había muchas más cláusulas de pequeño alcance; a tal grado que se llegó a contemplar el requerimiento de un solo tenedor de bonos, un caso individual.

Cuando Ben Haller del HBK Investments vio todas las CCs, se preocupó de que en el futuro intercambio Uruguay pudiera usar no solamente las CACs sino también lograr un consentimiento final en forma coercitiva. Así fue que se insertó una cláusula que regulaba esta posibilidad.

Aunque Uruguay mantuvo su estilo suave y permitió que los tenedores de bonos optaran por consentir o no, esa disposición.

La inserción de CACs y especialmente el agregado CAC, eran, claramente, formas de hacer más fácil cualquier futura remodelación de la deuda. Y el mercado tuvo una visión madura de las CACs y no se preocupó por el hecho de que Uruguay estuviera enviando una señal preventiva: el proceso podía repetirse, cuando los nuevos bonos comenzaran a vencer, dentro de cinco años o más.

Los acreedores comprendieron que la falta de quita significaba una carga pesada para el país, difícil de cumplir y que

quedaba pendiente la probabilidad marginal de un futuro default. Pero sobre la base del valor intocado, resultaba mejor tener flujos de capital por otros cinco años y recién entonces preocuparse por el default; en vez de soportar un default en ese mismo momento. Fue contemplación por contemplación.

Una conversaciOn

que abarcO el mundo

6) EXTENSION Y PROFUNDIDAD DEL ACUERDO

Para estimar la dificultad inicial y el éxito final que logró Uruguay, hay que comparar con los antecedentes más recientes: un canje normal para ser aprobado, requiere por lo regular, entre 300 y 600 cartas de aprobación. El intercambio de Ecuador tuvo menos de 1.000.

Esas cifras, por supuesto, no cuentan el número de tenedores de bonos; representan el número de agentes de bolsa que contestan en nombre de sus clientes, tenedores de bonos.

En el caso uruguayo, el Citi recabó algo así como 2.500 cartas aprobando la sustitución de los papeles de deuda. Y no fue todo. Los tres mil quinientos millones de dólares del canje internacional fueron una parte del trato. Hubo que recabar el visto bueno de dos grupos más, que simultáneamente dieron su aprobación.

El segundo grupo estuvo constituido por los tenedores locales (mil seiscientos millones dólares); esta parte del acuerdo fue negociada a través de los corredores de Bolsa de Montevideo.

El tercer núcleo, fue el referente a un solo bono samurai por 250 millones de dólares. Este, al contrario de todos los otros, tenía una cláusula de acción colectiva. En virtud de esa disposición, Uruguay necesitó persuadir a los tenedores para que votaran expresamente el cambio de los plazos de pago, modificando sus propios títulos, en vez de canjear bonos viejos por otros nuevos.

En esta operación se dio un problema inesperado: nadie en Japón sabía de la existencia de tales cláusulas; y nadie había hecho nunca una refinanciación de este tipo.

Para peor, la primera visita uruguaya a Japón coincidió con una visita de Guillermo Nielsen, el impopular negociador de la deuda argentina quien era visto generalmente como muy poco amistoso.

Fue pues, dos veces difícil convencer a los japoneses que el Uruguay era harina de otro costal.

El equipo uruguayo hizo tres visitas a Japón en 40 días, y al final hubo una votación. Se le propuso a los tenedores que llevaran sus bonos "3% de interés, con vencimiento en el 2005, a un interés mayor "3,5% con vencimiento en el 2010." Esto implicaba una pérdida de valor neto de un 18% a 20% del beneficio; era la misma merma que padecían los demás bonistas. Aunque al fin de cuentas Uruguay salió mejor de lo estimado, debido a los índices altísimos de aprobación que tuvo su oferta.

El encuentro japonés fue una conquista invalorable. Concurrió el 50% de los tenedores de bonos; y más del 80% aceptaron expresamente; ya sea personalmente o a través de sus representantes.

Sólo se necesitaba el 66% para cambiar los plazos de pago y se obtuvo más del 90% a favor. Esta victoria fue decisiva. Si los bonos samurai no hubieran sido cambiados, la oferta total de intercambio hubiera fallado.

El encuentro con los tenedores de los bonos samurai tuvo lugar el 15 de mayo, el mismo día en que expiraba la oferta internacional de intercambio.

Cuatro días más tarde, los resultados internacionales y nacionales fueron dados a conocer. Hubo un 93,5% del índice de participación, correspondiendo 98,7% a la deuda interna uruguaya y 89,2% a los bonos internacionales.

El resultado de la operación fue todo lo que Uruguay había deseado y un poco más. La cotización cambiaria se estabilizó, los indicadores del riesgo país comenzaron a bajar; y la economía, a crecer. Ayudada por la moneda débil, la exportación de bienes y servicios y el turismo se hicieron sentir.

Escribe Salmon a quien he seguido en estas apuntaciones comentadas:

— "Corresponde aclarar que el progreso continuado de Uruguay está lejos de estar asegurado. Pero nadie puede discutir que el país superó una crisis paralizante realizando una de las más suaves y elegantes operaciones jamás vistas en las finanzas internacionales. Este canje fue, sin duda alguna, la transacción estrella de América Latina durante el año 2003.

COMENTO: Del canje de la deuda provienen las buenas noticias que anuncian este pasar que ahora tenemos, alumbrado por perspectivas halagüeñas.

Kant dice que es causa todo aquello que suprimido hace imposible el resultado. No habría lluvia de hechos favorables si hubiéramos incurrido en default. Y hubo una pulseada maestra para imponer la idea; y a la hora de la verdad, todos los soldados fueron valientes : los integrantes del equipo económico, los ministros, el presidente de la República y también el genio colectivo, todos.

No ser patoteros, despreciar el abuso y la prepotencia y la grosería, son nuestros rasgos para las apuradas. Así como se salió de una dictadura mediante un pacto conversado, del mismo modo, acordaron los ahorristas y Aebu y los corredores de Bolsa y sus clientes y los legisladores y los depositantes. Entre todos hicieron el 5 de agosto del 2002 y el 15 de mayo del 2003. Es un estilo callado y recio, sin perjuicio de la existencia de los aporteñados que cultivan las furias y las penas y los cuentos sin sentido y las bravuconadas y ... el patríquiti, cuando las papas queman.