El plebiscito que plantea el Pit-Cnt para dar marcha atrás con la reforma jubilatoria y eliminar las AFAP —que está en pleno conteo de firmas para habilitarlo— ha generado varios debates. Hasta el momento no había ningún estudio sobre el impacto que generaría (de aprobarse) en la deuda uruguaya, la economía real y en los 1.606.173 afiliados a las AFAP, entre otros.

La corredora de bolsa Nobilis elaboró para sus clientes un informe especial sobre los impactos que tendría la aprobación del plebiscito de la seguridad social (al que accedió El País), con el objetivo de “contribuir al debate, enriqueciendo el conocimiento y facilitando la toma de decisiones bien informadas”. Esto se enmarca además, en un contexto donde la firma ha impulsado cambios en el mercado de capitales.

El estudio señaló que los eventuales impactos de la aprobación del plebiscito serían: inestabilidad fiscal, incremento del riesgo país, aumento del costo de financiamiento, revaluación negativa en portafolios de inversión (perdiendo parte de los ahorros los afiliados a las AFAP), disminución del ahorro privado, efecto en el mercado de capitales y desconfianza jurídica. Todos estos impactos, “tendrían como resultado la destrucción de crecimiento potencial de nuestro país, iniciando una marcha atrás en materia de avances en desarrollo humano y bienestar”, aseguró Nobilis.

El informe mencionó varias reformas estructurales que se dieron bajo gobiernos de coalición entre el Partido Colorado y el Partido Nacional y del Frente Amplio. Estas son la reforma de la seguridad social con la creación de las AFAP en 1995, la reforma educativa y el Plan Ceibal, las reformas de la salud y tributaria y la reforma energética.

“Las reformas mencionadas y la prudencia macroeconómica de los últimos 20 años han permitido a nuestro país recuperar el grado de inversión”, afirmó Nobilis.

En ese sentido, la corredora destacó el aporte de las AFAPen la desdolarización de la deuda pública uruguaya ya que “los fondos de pensiones reciben los aportes en moneda nacional y asumen sus obligaciones en la misma moneda” se convierten en compradores naturales de instrumentos denominados en pesos uruguayos/Unidades Indexadas (UI)”.

También han ayudado a reducir el costo de financiamiento para el país, debido a que “el crecimiento de los fondos de pensión ha sido superior a las necesidades de financiamiento del gobierno en moneda nacional, generando una mayor demanda para una oferta de deuda relativamente estable”, indicó el informe.

Otro factor que las AFAP posibilitaron es el “aumento del financiamiento de residentes: los fondos de pensiones participan tanto en las emisiones internacionales como en las emisiones locales del gobierno” por lo que “la creación de las AFAP permitió al gobierno desarrollar un mercado local de notas en pesos, UI y Unidades Previsionales (UP)”, remarcó Nobilis. Esto además, es clave cuando ocurren crisis como la del covid-19, donde el acceso al financiamiento en mercado internacionales se dificulta y el mercado local permanece abierto.

Además, las AFAP han contribuido a la economía real y al desarrollo del mercado de capitales, según lo explicó el reporte.

Ejemplificó que a fin de 2023 unos US$ 4.720 millones (21% de los activos administrados por las AFAP) están invertidos en proyectos de la economía real (explotaciones agropecuarias y forestales, infraestructura, inmobiliarios, etcétera). Esas iniciativas emitieron deuda o participaciones de fideicomisos (entre otros formatos) desarrollando el mercado de valores local. “Este monto ha aumentado considerablemente en los últimos años, permitiendo la concreción de numerosas obras y proyectos que, de otro modo, no sabemos si se hubieran llevado a cabo o en qué condiciones”, añadió.

El informe analiza el impacto en varios frentes que tendría el plebiscito que promueve el Pit-Cnt.

Según Nobilis un efecto sería la “inestabilidad fiscal” porque se “podría desestabilizar las finanzas públicas”. Argumentó que “la actual ley ha sido fundamental para mejorar la sostenibilidad fiscal del sistema de pensiones, al introducir medidas que equilibran los ingresos y gastos del sistema. Eliminar estas disposiciones sin un plan alternativo viable podría aumentar el déficit fiscal; obligando al gobierno a recurrir a mayores niveles de endeudamiento o a implementar recortes en otras áreas esenciales del gasto público”.

Otros dos impactos serían el “incremento del riesgo país” y un “aumento del costo de financiamiento”. El informe recordó que “los mercados financieros valoran la estabilidad y previsibilidad de las políticas económicas”, por lo que “un cambio podría ser visto como un retroceso en el compromiso de Uruguay con la disciplina fiscal y la sostenibilidad a largo plazo, elevando el riesgo país y encareciendo el costo de financiamiento externo”.

A esto se sumaría que “el costo de financiamiento para proyectos de infraestructura y desarrollo económico podría aumentar significativamente. Esto no sólo afectaría la capacidad del país para emprender nuevos proyectos, sino que también podría retrasar o incluso detener proyectos en curso; afectando negativamente el crecimiento económico”, remarcó Nobilis.

Con todo esto, es “previsible” que haya una “revaluación negativa en portafolios de inversión”, indicó el informe. Es que con inestabilidad fiscal y un riesgo país más alto, el precio de los bonos uruguayos ajustaría a la baja lo que “provocaría una revaluación negativa de los portafolios, resultando en pérdidas inmediatas tanto para las carteras de las AFAP, como del resto de los inversores institucionales; incluyendo el Banco de Seguros del Estado y demás aseguradoras, las cajas paraestatales, los bancos públicos y privados, así como para los inversores particulares”, explicó el reporte.

El otro impacto sería en el mercado de capitales. Nobilis recordó que “las AFAP han jugado un rol crucial en el desarrollo del mercado de capitales en Uruguay, canalizando el ahorro privado hacia inversiones productivas”, por lo que “la derogación de las mismas generaría desincentivos en el ahorro y en la inversión privada; reduciendo la disponibilidad de capital para financiar proyectos de infraestructura y desarrollo, y limitando las oportunidades de crecimiento económico”.

Un quinto efecto negativo, sería la disminución del ahorro privado, ya que “un cambio abrupto en la legislación puede erosionar” la “confianza de la población en el sistema de pensiones” lo que llevaría “a una menor contribución al sistema y un aumento en la demanda de soluciones de ahorro y previsión fuera del sistema formal; debilitando aún más la base financiera del sistema de pensiones”, advirtió el informe.

Por último, el reporte señala que otro efecto sería que “la modificación de una reforma estructural significativa puede generar un clima de desconfianza jurídica. Los inversionistas nacionales e internacionales buscan estabilidad y certidumbre en el marco regulatorio. Un cambio tan drástico puede ser percibido como una señal de inseguridad jurídica, disuadiendo futuras inversiones y complicando las relaciones comerciales y financieras”.

La aprobación del plebiscito que propone el Pit-Cnt implicaría la derogación de las AFAP. Empero, eso no ocurriría de forma inmediata ya que requerirá de legislación al respecto.

Sin embargo, “los mercados van a reaccionar mucho antes, acelerando o incluso sobredimensionando esos posibles efectos adversos”, alertó Nobilis.

Puso como ejemplo de ello que “en Chile, durante la pandemia de covid-19 y como parte de las medidas que se tomaron para enfrentar la crisis económica, se aprobaron tres retiros parciales de los fondos de pensión” y esto “tuvo un efecto considerable en el riesgo país, incrementando la incertidumbre económica, afectando los mercados financieros y presionando las finanzas públicas”.

“Estos efectos llevaron a revisiones en las calificaciones crediticias y perspectivas económicas del país por parte de las agencias calificadoras de riesgo. El impacto en la inflación ante tal inyección de liquidez en la economía, sumado a la percepción de una posible reducción en la sostenibilidad del sistema de pensiones y la necesidad de futuras intervenciones gubernamentales para garantizar pensiones adecuadas, fueron factores clave que aumentaron el riesgo percibido de la economía chilena”, agregó.

¿Qué podría pasar en Uruguay en este frente? Para saberlo, el informe simuló tres escenarios.

El más benévolo sería “un aumento de 100 puntos básicos en el spread crediticio y sin pérdida del grado inversor, con cierta depreciación de la moneda local pero comparable con cualquier evento de risk off de los que ocurren a lo largo del tiempo con bastante probabilidad” es decir un escenario “de mínima”.

El escenario base (aquel de mayor probabilidad de ocurrencia) “se define como un aumento de 200 puntos básicos en el spread crediticio, con pérdida del grado inversor y volatilidad en el tipo de cambio por encima a lo usual dado la gravedad del shock. A nuestro criterio, este caso refleja oportunamente lo que sería la eliminación de las AFAP y todas las externalidades negativas”, indicó Nobilis.

En el escenario “de máxima” no sólo se pierde el grado inversor, “sino donde además, la implementación de dicho plebiscito es llevada a cabo de mala manera, comprometiendo aún más la salud fiscal y las distintas variables macroeconómicas. En este caso, el impacto del tipo de cambio es muy fuerte y alcanza niveles históricamente altos. Asimismo, implicaría un aumento de 300 puntos básicos en el spread crediticio”.

Según el informe “con el sólo efecto en los precios de un evento como el que nos encontramos analizando; el sistema (de AFAP) tendría pérdidas entre 5% (en el de mínima) y 16% (en el de máxima), es decir, entre US$ 1.000 millones y US$ 3.500 millones aproximadamente, dependiendo el escenario y sin tener en cuenta el shock de tipo de cambio”. Esto es, dinero de los trabajdores acumulado en las AFAP que se perdería por la caída en el precio de los bonos uruguayos en el que está invertido.

“Considerando el shock cambiario, las pérdidas prácticamente se triplicarían en todos los escenarios y alcanzarían cifras de entre US$ 3.000 millones y hasta US$ 10.000 millones”, concluyó.

Para Nobilis, “desde un enfoque estrictamente financiero es claramente opuesta a la modificación de la ley de reforma de la seguridad social y, particularmente a la derogación de las AFAP”.

“El balance de riesgos es marcadamente desfavorable para el país y anticipamos una reacción muy negativa por parte de los inversores internacionales, lo cual rápidamente provocaría un efecto de contagio entre los inversores locales. Además, entendemos que el proceso de campaña política en torno al plebiscito está desviando la atención del verdadero debate necesario sobre el sistema de seguridad social a largo plazo”, añadió.

Según el informe, en vez de discutir la existencia de las AFAP, se debería pensar en una evolución de las mismas.

En ese sentido, planteó que “en países donde los fondos de pensiones privados han sido exitosos, no se los obliga a concentrar sus inversiones en sus mercados locales y mucho menos asignar porcentajes tan altos exclusivamente a valores públicos. Se les permite invertir activamente en los mercados accionarios locales y del exterior, e incluso tienen permitido invertir en activos reales en distintas partes del mundo” (esto último estaba en el proyecto de reforma jubilatoria original, pero se quitó por el rechazo a votarlo de Cabildo Abierto).

Otro aspecto, según el reporte es “incentivar el ahorro voluntario” más allá de lo que estableció la reciente reforma en cuanto a la figura del Ahorro Previsional Voluntario (APV). Esto debido a que “los incentivos fiscales ofrecidos” para el APV “no son suficientemente atractivos y la exclusividad otorgada a las AFAPs para administrar estos fondos, sin incluir a otras administradoras de fondos, restringe significativamente su alcance”, señaló.