Un nuevo contexto finanaciero

Carlos Steneri desde Washington

El momento extraordinario por el que atraviesa la economía mundial está acompañado de cambios estructurales importantes en los flujos financieros internacionales. Aparte del paradigma ya aceptado universalmente que posiciona a China y a los países exportadores de petróleo como los financistas del resto del mundo, aparecen nuevas conductas cuyos impulsores aplican con vigor en los mercados financieros latinoamericanos. El tema no es menor, pues este "nuevo" proceso de corta data -su punto de arranque puede situarse en el 2003- viene cambiando de manera sustancial las características del modo de financiamiento de las tesorerías de estos países. Y lo que es más impactante, nutre de financiamiento a su sector privado a través de la compra de bonos emitidos por las empresas o al mismo público, por medio de instrumentos financieros desarrollados a tales efectos. Esto último posibilita que el ciudadano común pueda acceder a la masa de ahorro global, dando como resultado un abaratamiento del costo del crédito doméstico.

LOS DATOS. Después de un lapso de aletargamiento promovido por la crisis rusa de 1998, a partir del año 2002 la deuda emitida por todos los países emergentes viene creciendo a un ritmo anual del 14% gracias a la emisión de deuda doméstica y bonos emitidos por sus corporaciones en los mercados internacionales. Este guarismo esconde una realidad impactante en nuestro continente: el sector público se viene retirando paulatinamente como emisor neto de deuda, gracias a la consistencia fiscal lograda, y sus necesidades remanentes de financiamiento las cubre emitiendo en moneda local. Por lo tanto, hay un retraimiento de su presencia en los mercados globales tradicionales en moneda extranjera, para crear y profundizar los nominados en moneda local. Por otro lado, el crecimiento extraordinario de algunas de sus empresas conectadas con el sector energético (Pdvsa, Petrobras), los recursos naturales (Vale do Rio Doce) o el sector exportador en general las coloca en la delantera como emisores en moneda extranjera en los mercados internacionales. Con ello rompen el anillo que le impone a su potencial de crecimiento la falta de profundidad del sector bancario, o simplemente la insuficiencia del ahorro doméstico para cubrir sus necesidades financieras.

Por otro lado, han aparecido nuevos instrumentos de deuda bajo la forma de agrupar créditos -securitization- que posibilitan acercar la demanda de crédito individual a la enorme masa de ahorro que ofrece el resto del mundo. En la práctica, la técnica financiera actual ofrece la posibilidad de extender un puente entre la demanda de crédito individual que el ahorro local no puede cubrir y la oferta de ahorro mundial. Es así que ya muchos países de la región, con México en la delantera, tienen programas de crédito hipotecario para viviendas básicas, apalancados a través de un proceso de securitizacion de hipotecas que atrae ahorro del resto del mundo.

LAS RAZONES. A comienzos de la década, vistas las crisis de deuda en que estuvieron sumidos varios países de la región, incluido el nuestro, se acuñó la frase de que nuestras economías tenían un "pecado original" que las condenaba a endeudarse en la moneda que no emitían, haciéndolas propensas a un estado de crisis latente disparado por un evento adverso, a veces fuera de su propio control. Esa caída del estado de gracia estaba provocada por déficit fiscales endémicos, acompañados con sus episodios inflacionarios recurrentes que inflamaban la aversión al riesgo. Esa visión pesimista que condenaba a los países a un circuito de crisis recurrentes, viene siendo desmentida por los hechos actuales. Bastó mostrar unos pocos años de consolidación macroeconómica para que ese estado de resultados se fuera revirtiendo rápidamente. Hoy, la demanda real por la deuda latinoamericana se encuentra localizada en los instrumentos nominados en las monedas domésticas. La razón es que ésta ofrece un retorno esperado más elevado, cuando se prevé que las monedas de los emisores continuarán su tránsito hacia la apreciación como resultado de sendas de crecimiento robustas propulsadas por las exportaciones y una consolidación fiscal que asegura niveles inflacionarios relativamente bajos. Sin duda, creemos que parte de la historia también se explica por el nivel de liquidez extraordinario de los mercados en búsqueda de mayor retorno que hoy no encuentran en los instrumentos tradicionales que imperaban pocos años atrás. En definitiva, como al final del día no hay retorno sin riesgo, esto implica que estamos en presencia de una disminución de la aversión al riesgo de los inversores empujada por niveles de liquidez por encima de la media que se enfrentan, a su vez, con una demanda decreciente de financiamiento de los gobiernos.

Este es un hecho diferencial de importancia respecto al otro episodio similar de excesiva liquidez que tuvo lugar a mediados de los setenta y que generó la crisis de deuda en la década siguiente. En estos momentos, se estaría produciendo un exceso de oferta de fondos prestables que abate costos de financiamiento, disminuye la aversión al riesgo, posibilita cambiar en plazos relativamente breves la composición por monedas del endeudamiento público y abre nuevos campos para el financiamiento del sector privado.

Otro hecho diferencial no menor, es que las reformas de la seguridad social han hecho que las administradoras de los fondos de pensión de manera creciente también agreguen su demanda por los títulos de deuda de sus gobiernos nominados en moneda local para calzar la moneda de sus pagos futuros. A eso se agrega que gracias a la consolidación fiscal en la mayoría de nuestros países, la emisión neta de los gobiernos para financiar su déficit sea menor que las transferencias anuales que reciben estas instituciones. Por lo tanto, aquí hay otra fuerza que es concurrente a un exceso de demanda de instrumentos de deuda emitidos por los gobiernos, dadas las regulaciones actuales que impiden aplicar montos sustanciales en otros instrumentos de deuda.

En definitiva, todo confluye a un nuevo estadio de los mercados de financiamiento que ofrecen posibilidades que no eran factibles poco tiempo atrás.

QUHACER. Ante esta realidad la mayoría de los países, incluido el nuestro, dentro de sus posibilidades han comenzado a aprovechar agresivamente esta oportunidad de oro.

La primera viene siendo la desdolarización de su endeudamiento a través de una serie de acciones que van desde el canje (swap) de pasivos en moneda extranjera por instrumentos nominados en moneda local, junto al abandono paulatino del financiamiento en moneda extranjera. Eso implica también una caída de la demanda de crédito proveniente de los organismos multilaterales, que hasta el día de hoy no pueden prestar directamente en la moneda del prestatario.

La velocidad de ese proceso está condicionada también por las características del emisor. Países con mercados domésticos grandes como México y Brasil encuentran rápidamente las avenidas para desarrollar los instrumentos necesarios para acelerar el proceso de desdolarización. Una escala mínima es necesaria para facilitar el proceso, aunque su carencia no es un impedimento definitorio para lograr el objetivo.

La segunda fase complementaria, es adecuar los marcos regulatorios que faciliten la emisión de instrumentos en el mercado doméstico que puedan ser adquiridos de manera universal. En países como Uruguay, con una apertura irrestricta de su cuenta de capital, ese proceso se facilita restando sólo resolver aspectos que le aseguren al inversor externo la protección genérica de sus derechos más en aspectos procesales que cuestiones de fondo. El tema es de importancia, pues emisores de envergadura como Brasil; tienen un velo protector de su mercado doméstico que aplica costos de transacción al inversor potencial del exterior. En definitiva, opera como una barrera arancelaria, que favorece al ahorrista local pero penaliza al tomador de crédito.

Bajo estos andariveles hay ya experiencias interesantes en la región de ofrecer al inversor externo bonos emitidos por fideicomisos para hacer obra pública, o instrumentos respaldados por hipotecas de largo plazo generalmente de hogares modestos. México es pionero en la materia con su programa "Mi casita", tomando el ejemplo en el que han incursionado con éxito varios países de Asia. Nuestra reforma del BHU puede ser un catalizador potencial de un proceso de características similares. También se muestran desde otra arista las ventajas de la concesión de obra pública, al permitir emisiones de deuda respaldadas por los flujos futuros de ingresos. Emisiones exitosas recientes en nuestro mercado comprueban el potencial del instrumento; otro tanto podría decirse de nuestras empresas públicas contratando crédito respaldado con algunos componentes de sus flujos de ingresos.

Pero para todo ello, es necesario sumergirnos en una agenda de reformas que para nosotros todavía luce esquiva. Otros ya las han comenzado.