Un análisis costo beneficio de la política

Para los economistas en general, las acciones que se toman —por supuesto las económicas y financieras—, responden a un análisis que se realiza considerando dos consecuencias que se pueden tener asociadas a su aplicación. Del análisis de esas consecuencias surgen, por un lado, el beneficio que se puede lograr y, por otro, el costo en el que se puede incurrir. De la consideración y comparación de ambas cosas es que surge la decisión final. Como economista, estoy bastante acostumbrado a esa forma de analizar los posibles resultados de decisiones que pueden coincidir o ser divergentes con las que otros economistas puedan estar tomando ante la misma situación. Lo importante, en estos casos, es evaluar las razones de las divergencias y, ante ellas, ratificar o rectificar las conclusiones individuales.

Desde hace ya varios años, observo que el tipo de cambio se mantiene relativamente estable y que los salarios nominales suben, marcándose así un desajuste significativo entre ambas variables. Se trata —a mi juicio—, de conceptos cuya relación observada durante cierto lapso, sin que ocurra de manera similar en otros socios comerciales, da una idea de la evolución de la competitividad de la producción transable uruguaya con el exterior. De la producción que localmente sustituye importaciones y de la producción que se exporta. Desde el comienzo de 2020 hasta hoy, los salarios han subido 53,3% y el valor del dólar lo hizo en 7,2% lo que implica que los salarios han aumentado en el lapso indicado, 43% en dólares. Además, en igual período y de acuerdo con el incremento del índice general de precios al consumo (IPC) que ha sido 46%, los precios en dólares en nuestro país han aumentado 36%. Esa combinación de la diferente evolución de las variables mencionadas se da con la inflación en tendencia bajista que la ha llevado, en los últimos doce meses hasta setiembre, a 4,25%, un buen registro, por debajo de la meta de 4,5% que desde hace un tiempo fijó la autoridad monetaria y que ahora la espera modificar.

Los resultados señalados se deben a una serie de acciones que se reflejan en un aumento de la cantidad nominal de dinero que ha sido 39% en el lapso ya indicado desde el comienzo de 2020 hasta agosto pasado, un registro menor a la inflación del período y al aumento de los salarios nominales. Algo curioso, cuando se observa que en ese lapso la economía creció a un ritmo anual de algo más de 1%. Generalmente, en un plazo como el señalado y para el comportamiento de la inflación y el del crecimiento del PIB, la expansión de la cantidad de dinero —la emisión de moneda—, debió haber sido bastante mayor.

Pero lo importante de comportamientos como los indicados, consecuencia de una política restrictiva de la cantidad de dinero, es que la inflación se ubica mensual y anualmente, en niveles bajos y pocas veces visto en la historia económica de nuestro país de muchas décadas y evita costos económicos, financieros y sociales, que es fácil comprobar que distorsionan el funcionamiento de un país. A pesar que muchos dudan que la inflación sea un fenómeno monetario —Friedman dixit—, es evidente por lo que venimos comentando que sí lo es. Cuanto menor sea el ritmo de expansión de la cantidad de dinero, menor será la inflación. La disminución de la inflación y su baja tasa señalada de los doce meses hasta setiembre es, sin dudas, el beneficio que ha tenido la política monetaria contractiva de la autoridad monetaria.

Es interesante conocer, por otro lado, cuál es el costo que ha tenido y tiene la política monetaria para alcanzar el beneficio citado y si es un costo mayor, menor o igual que el de la baja inflación a la que se ha arribado.

Los objetivos de la política monetaria del Banco Central en un contexto de flexibilidad cambiaria, que se maneja con intervenciones en el mercado financiero a través de operaciones de mercado abierto, son básicamente dos. Cuidar los desajustes inflacionarios o deflacionarios y cuidar los problemas de empleo o de sobre empleo. En el caso de su objetivo, que es reducir la inflación con su política monetaria relativamente restrictiva, el nivel de la tasa de interés en moneda local es, desde hace ya tiempo y ajustada por la variación esperada del tipo de cambio, bastante mayor a la tasa en dólares comparable, lo que ha inducido un aumento en la preferencia por inversiones financieras en pesos fondeadas localmente o desde el exterior, con la moneda norteamericana. Hoy es posible observar que la autoridad monetaria ha acumulado un pasivo financiero en pesos del orden de los 9 mil millones de dólares que van venciendo a lo largo de un año y que crece al menos por el monto de intereses que hay que pagar en pesos al vencimiento y esterilizarlos con nuevas emisiones de letras de regulación monetaria, para evitar las presiones inflacionarias que pueden producir. Hoy, el stock indicado del pasivo en pesos —deuda del Banco Central— crece anualmente en no menos de 800 millones de dólares por año por los intereses a pagar.

En definitiva, el costo de la reducción de la inflación es ese endeudamiento del Banco Central que crece ininterrumpidamente por el pago de intereses en pesos, que hay que esterilizar, y del que será difícil salir sin optar, por otro lado, por una fuerte contracción del gasto del sector público no financiero, y que se manifiesta además, en una creciente brecha entre la evolución del tipo de cambio con los salarios y la inflación y que, es imposible justificar aludiendo a lo que ha ocurrido con las monedas de los principales socios comerciales de nuestro país. Sería interesante una explicación alternativa de quien la tenga.