Tasa real impulsa el crecimiento

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HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Las perspectivas para el nivel de actividad económica doméstica en el próximo año y medio son muy buenas. Las estimaciones de todos los analistas se están corrigiendo al alza y el gobierno elabora las pautas para el presupuesto quinquenal partiendo de la base que el crecimiento superará el 4% anual en los primeros años. Nuestras estimaciones se encuentran en el rango de las más optimistas y tomando en cuenta los indicadores indirectos del primer trimestre, consideramos que superará el 5% en el 2010. Este crecimiento se sostendrá durante el 2011, hasta un punto por encima del 3,7% que tomamos como referencia de la tasa a la que puede crecer normalmente la economía uruguaya.

Hemos analizado semanas atrás el empuje de la demanda interna como un fundamento para esta proyección. El alto nivel de empleo observado y el crecimiento de los ingresos de los hogares resultan ser puntales del consumo privado que se recuperará y más que compensará el enlentecimiento en el gasto público. Esta semana pondremos el énfasis en el impacto externo que se genera por la presencia de tasas de interés que en términos reales se encuentran en niveles extraordinariamente bajos.

Obviamente que un panorama tan alentador promueve la pregunta sobre cuánto tiempo durará y qué puede venir luego. Creemos que el escenario de tasa de interés real que observamos hoy permanecerá en el horizonte de 18 meses que analizamos para la coyuntura. Las probabilidades de que se revierta en el corto plazo son bajas pero no hay que perder de vista que es una situación excepcional y que es difícil que se mantenga indefinidamente.

Adicionalmente, si se exacerba la volatilidad de los mercados de capitales internacionales y la crisis de Grecia arrastra otras economías, pueden haber repercusiones que frenen el crecimiento económico.

DEFINICIONES. La primera variable externa que se mira para analizar el impacto sobre el crecimiento económico es el PIB de los principales países con que se mantienen relaciones comerciales. En este sentido, las perspectivas son buenas ya que el FMI en su panorama de la economía mundial (World Economic Outlook) de abril estimó en 4,3 el crecimiento del PIB mundial para el 2010 y 2011. En este contexto, las economías avanzadas crecerían 2,4% y las emergentes 6,4%. Dentro de estas últimas se encuentra Uruguay y sus proyecciones para nuestro país son de 5,7% en 2010 y 3,9% para el 2011.

De todas formas, observando la historia económica de nuestro país hay una variable que termina siendo un determinante fundamental del nivel de actividad: la tasa de interés real.

En los períodos en que la tasa de interés internacional ha sido baja en términos reales mantuvimos las mejores rachas de crecimiento económico y al revés, cuando la misma se mostró elevada fue cuando sufrimos escenarios recesivos. Obviamente que como economía pequeña entre dos grandes, sufrimos los impactos amplificadores de Brasil y de Argentina de todos los shocks externos.

La tasa de interés real es la combinación de la tasa de interés nominal que se debe pagar por el crédito y la evolución de los precios relevantes para el país. Si los precios de venta aumentan más que la tasa de interés de la deuda, el peso de los intereses se atenúa y se facilita el consumo y la inversión, que a su vez movilizan el crecimiento de la economía.

Por su parte, la tasa de interés nominal se puede descomponer en una tasa de interés internacional de bajo riesgo por un lado y el riesgo país de Uruguay por otro. También se puede hacer una descomposición de los precios relevantes para el país en dos conceptos la inflación o suba generalizada en dólares de los precios mundiales y las variaciones de precios de nuestro país en relación a la inflación. Por lo tanto, analizaremos cuatro variables: tasa de interés internacional, riesgo país, inflación internacional y los precios asociados a la producción uruguaya.

TASA NOMINAL. Esta variable se encuentra en niveles excepcionalmente bajos. Las autoridades monetarias de los países desarrollados todavía mantienen las tasas de muy corto plazo cercanas a cero como una medida de política para enfrentar la crisis financiera que se desatara en agosto del 2008. En el Gráfico Nº 1 se presenta la tasa de descuento de muy corto plazo de la Reserva Federal de los Estados Unidos que desde el cierre del 2008 se encuentra planchada entre 0 y 0,25% anual. Esta política ha impactado en todas las tasas de corto plazo; por ejemplo, la Libor a tres meses se encuentra actualmente por debajo del 0,5% anual.

Para plazos de tiempo más extendidos, se puede ver en el Gráfico que la caída no fue tan pronunciada, señal de que la conducta de la Reserva Federal es transitoria. Si se toma como referencia la tasa de los bonos del gobierno de los Estados Unidos a 10 años, se observa que ha habido una suba en estos primeros cuatro meses del año pero todavía está por debajo del 4%. Lo que dice esta tasa es que en cuanto se reactive la demanda en los países desarrollados, subirán los precios y tendrán que subir las tasas de interés.

Sobre el concepto de tasa de interés nominal libre de riesgo, hay que pensar que los préstamos a empresas en Uruguay o para inversiones en nuestro país exigirán una compensación adicional por el riesgo asumido y luego otra prima de riesgo relativa al tipo de inversión que se trate.

Sin entrar en análisis particulares se puede observar con carácter general lo que ha sucedido con una medida del riesgo país. Para ello, en el Gráfico Nº 2 se presenta la evolución del índice que elabora Bevsa para los bonos globales con mayor liquidez. Se observa la caída continua entre 2004 y 2007 que se revierte cuando comienzan las señales de crisis a nivel global. Hay un estallido en el último trimestre del 2008 cuando la incertidumbre y la necesidad de liquidez de los tenedores globales de títulos de deuda uruguayos los llevó a deshacer compulsivamente la posición. Pero la situación se ha normalizado y en la actualidad los títulos internacionales del país pagan en el mercado una prima de riesgo del orden de los dos puntos porcentuales.

PRECIOS. Para llevar las tasas de interés nominales en dólares a términos reales consideramos en primera instancia la inflación en dicha moneda. En este sentido, se puede tomar como referencia la variación de los precios al consumidor en Estados Unidos. En el Gráfico Nº 3 se presentan las variaciones de los promedios anuales desde el 2004. Los aumentos generales de precios oscilan entre el 2,5% y el 3,5% anual. La crisis del 2008 provocó un primer impacto deflacionario y por ello hay una variación de precios negativa en el promedio del 2009 contra el promedio del 2008 (-0,4%). Las perspectivas del FMI para este año y el que viene son de aumentos moderados (2,1% y 1,7% respectivamente).

Sobre este nivel de inflación que podemos estimar como general, debemos considerar lo que pasa con los precios en dólares en la economía uruguaya. Como queremos analizar el impacto sobre el nivel de actividad podemos tomar como referencia a la oferta de exportación de bienes y servicios y el valor de las propiedades. En los tres casos vemos señales de incrementos superiores a la inflación mundial que estamos tomando como referencia.

En las exportaciones de bienes el momento actual para los precios de la carne es muy bueno y la retracción de Argentina de los mercados mundiales deja un espacio aprovechable para nuestra oferta. En el caso de la soja el nivel de precios se ha mantenido alto y luego de la crisis se recuperó muy buena parte del nivel perdido.

PERSPECTIVAS. Mientras las tasas de interés nominales en los mercados financieros más importantes se mantengan en los niveles actuales y la política fiscal y de deuda pública en nuestro país sostenga la prima de riesgo en niveles bajos, enfrentaremos tasas internacionales nominales muy bajas.

Con las perspectivas que existen para los precios de nuestros productos, es fácil asumir que tendremos un escenario de tasas reales muy bajas e incluso negativas.

Ello ha sido, a lo largo de la historia de nuestro país, un sinónimo de crecimiento en la actividad económica.

Obviamente, esto no es para siempre y en algún momento se recuperarán otros precios, subirá la inflación internacional y las economías avanzadas ingresarán en la fase contractiva de la política monetaria. Estimamos que para ello falta más de un año y por lo tanto tenemos por delante un buen momento económico.

A partir de un diagnóstico similar, recientemente el FMI le ha recomendado al país prudencia en el gasto. Principalmente que el gasto público juegue un rol contracíclico y se apliquen medida para evitar los excesos en el consumo privado. En otras palabras cuidarnos de que un período de "plata dulce" no nos encandile y, pensando que durará por siempre, no nos preparemos para enfrentar la futura suba en la tasa de interés real.