OPINIÓN

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Esta constituye una decisión acertada —como he planteado en columnas anteriores— sobre todo en la publicada acá el 18 de mayo. Es abundante la evidencia y el respaldo teórico respecto a superioridad de la tasa de interés para la gestión monetaria versus la fijación de la cantidad de dinero, tanto en países desarrollados como en emergentes similares a Uruguay.

¿Cómo debería hacer el BCU esta gestión? ¿En qué nivel debería fijarla inicialmente? ¿Qué señales esperar para los próximos meses?

La nueva conducción monetaria debería enmarcarse en una institucionalidad que refuerce la autonomía del Banco Central y consolide creíblemente el régimen de metas de inflación, convergiendo al entorno de 3% durante este quinquenio. Un programa macro consistente e integral, con reducción del déficit fiscal y mayor prudencia en materia salarial, facilitaría esa transición.

Por un lado, la regla e institucionalidad fiscal deberían ser el ancla para la estabilidad macro y el tipo de cambio real. Por otro, las metas y proyecciones de inflación del Banco Central deberían ser el ancla para la estabilidad de precios. Todo ello ayudaría a una mayor desdolarización de la economía, una menor indexación y a potenciar el rol de la política monetaria (cambiaria) para atenuar las fluctuaciones cíclicas de la actividad y el empleo, condicional al cumplimiento de los objetivos inflacionarios.

Para eso, los bancos centrales suelen usar una regla monetaria o función de reacción (en base a los fundamentos macro), como orientación del nivel actual y la evolución futura de la tasa referencial o Tasa de Política Monetaria (TPM). El enfoque más utilizado ha sido el diseñado por el profesor de la Universidad de Stanford, John Taylor, el mismo que gestionó el préstamo “puente” para Uruguay en 2002, desde su cargo de Subsecretario del Tesoro de Estados Unidos.

Según “la regla de Taylor”, el Banco Central debería fijar la TPM en la suma de tasa de interés real neutral y la meta inflacionaria si la economía estuviera en condiciones normales de pleno empleo e inflación alineada al objetivo. En otras circunstancias, corresponden ajustes adicionales para reflejar el desvío inflacionario y el alejamiento del PIB respecto a su tendencia (brecha de capacidad), cada uno de ellos ponderado por su respectivo factor.

Tratemos, entonces, de calibrar esta regla en el Uruguay actual.
Primero, la tasa de interés real neutral es una variable inobservable, pero que puede estimarse en función de factores macro internos y referencias de países con fundamentos similares. Por ejemplo, en países de la Alianza del Pacífico dicha tasa se estima actualmente en torno a 1%, nivel que podría servir como referencia para Uruguay.

Segundo, para la meta inflación se podría definir con cierto pragmatismo una de corto plazo (2021-22) correspondiente al centro del rango actual (5%) y otra más ambiciosa (±3%) hacia el mediano plazo (2023-25).

Tercero, respecto al desvío inflacionario, la regla debe calibrarse con proyecciones y expectativas de inflación, más que mirando al pasado. Por un lado, el consenso de los analistas contempla una moderación de la inflación al entorno de 7,5% hacia mediados de 2021, según la encuesta de agosto del BCU. Por otro, los rendimientos de instrumentos financieros reflejan expectativas por debajo del techo (7%) del rango actual para los próximos años.

Por último, la capacidad ociosa (brecha de capacidad) puede estimarse entre 5 y 10%, como planteaba en la columna en anterior.
Si juntamos esos cuatro componentes, usando ponderadores estándar, la regla sugeriría que la TPM debería ubicarse en 5% o menos, hacia donde justamente el Banco Central ha estado conduciendo la tasa interbancaria (call) durante las últimas semanas, la que podría convertirse en el nuevo instrumento operativo de política.

Pero por supuesto que la gestión monetaria no se limita a fijar el valor actual de la tasa referencial. Como hacen la Reserva Federal y otros bancos centrales, también pueden entregarse señales que afectan el resto de las tasas de mercado. Así, el BCU podría anticipar “sesgos de política” y/o una guía de evolución futura de la TPM. Para eso dispone de los comunicados y las minutas de las reuniones monetarias (8 veces al año), así como el Informe de Política Monetaria (trimestral).

Así, en la coyuntura actual, además de fijar la TPM cerca de 5%, podría señalar que ahí se mantendría durante algunos trimestres o eventualmente caer más, si la moderación inflacionaria es muy acentuada. Esto propiciaría bajas adicionales de los rendimientos de las Letras de Regulación Monetaria a uno y dos años, actualmente en niveles relativamente altos (sobre 8%). Como resultado, con tasas aún más bajas, se alcanzaría el grado de expansividad monetaria que la moderación en las expectativas de inflación y la elevada capacidad ociosa parecen actualmente justificar.

En resumen, podría tenerse un Banco Central todo lo expansivo que se necesita hoy, a cambio de un compromiso creíble e institucional de ser todo lo restrictivo que se requiera mañana, para asentar una verdadera estabilidad de precios.