Socialización de las pérdidas generará un costo adicional al contribuyente

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El gobierno de Estados Unidos no va a establecer medidas anti-trust en el sistema bancario y, por lo tanto, es de esperar que se genere un proceso de consolidación, donde los bancos fuertes van a comprar a las instituciones con problemas. Se estima que van a caer unos 400 bancos, cifra que representa el 5% del total de la banca, sostuvo el economista uruguayo Ignacio Pakciarz, socio-director de la administradora de fondos de inversión Big Sur Partners en Miami, donde vive desde hace varios años. A continuación un resumen de la entrevista con ECONOMIA & MERCADO.

-¿Cuáles son las perspectivas de la economía estadounidense en las postrimerías del segundo mandato del presidente George W. Bush?

-El gobierno de Bush no ha logrado alcanzar ni uno solo de los ambiciosos objetivos que se trazó a nivel de política económica interna y de política internacional. Ni siquiera se mantuvo fiel a sus supuestos principios de economía de libre mercado. Es difícil que alguien pueda creer que se ha cumplido alguna misión relevante cuando la imagen del país en el exterior se halla en el punto más bajo de toda su historia.

Hasta las elecciones de noviembre próximo, la economía seguirá soportando una tormenta perfecta, relacionada con altos precios del petróleo, que se van a mantener por encima de US$ 100 el barril, elevadas tasas hipotecarias, que oscilan entre 7% y 8%, y menores niveles de ocupación en el mercado de trabajo. En realidad, explotó la primera burbuja verdaderamente global de toda la historia, luego de haberse registrado un superciclo global de exceso de liquidez, expansión del crédito y apalancamiento. El fin de ese período de extrema bonanza está afectando a los activos de toda clase, con pocas excepciones, en el mundo. Además, las correlaciones entre los activos financieros aumentaron, habiendo pocos activos que hayan generado retornos positivos, salvo los commodities.

-¿Está la economía estadounidense ingresando a un período de gran recesión?

-En Estados Unidos hay una recesión económica leve, pero con una salida muy lenta, dado que se deben limpiar los excesos en el sector inmobiliario que están afectando tanto al consumidor americano como al sector corporativo financiero, especialmente la banca. Cabe destacar que el sector corporativo no financiero tiene estados financieros muy sólidos y está generando saludables ganancias este año.

-¿Cuánto tiempo estima que durará esa recesión en el mercado norteamericano?

-Se trata de un ajuste largo que dependerá de la velocidad con que se dé vuelta el deteriorado mercado inmobiliario. En el mejor de los casos, la situación se revertirá a fines de 2009 o en el primer semestre de 2010. Las dos variables claves para cambiar la tendencia -y aún estamos lejos de ese momento- son el inventario de casas y las tasas hipotecarias que hoy están casi en 8% anual. Esta es la primera crisis inmobiliaria en Estados Unidos donde la mediana del precio de las viviendas registra una caída, que es del orden del 8%. Se estima que las pérdidas acumuladas van a llegar a un millón de millones de dólares antes de que el mercado inmobiliario exhiba síntomas de recuperación. De extenderse este proceso más de lo esperado por los analistas, seguramente las dos agencias hipotecarias semigubernamentales más importantes Freddy Mac & Fannie Mae serán nacionalizadas.

Crisis crediticia

-¿Cómo evalúa las medidas aplicadas por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, para restablecer la confianza del público en medio de la crisis de liquidez?

-La Fed no anticipó la amplitud ni la profundidad de esta crisis y se demoró en reducir las tasas de interés al comienzo de la misma. Luego agresivamente las recortó, con lo cual ratificó lo que ya había hecho el mercado. Ni los 250 puntos básicos de reducción de las tasas ni las palabras acerca de un dólar fuerte de Bernanke han tenido demasiado efecto. Esto se debe a que las tasas de los bonos del tesoro tienen un premio por inflación y, sobre todo, porque hay una enorme retracción del crédito, que causa una fuerte expansión en los spreads crediticios de todos los mercados (hipotecario, bonos corporativos, bonos basura, etc.). Prueba de este fenómeno es el récord en el spread entre las tasas Libor de los préstamos interbancarios y el de las letras del Tesoro de corto plazo.

En cambio, fue muy bien implementado el salvataje de Bear Stearns, el quinto banco de inversión, que tenía una fuerte exposición a papeles garantizados por hipotecas. La Fed dio la señal de que su preocupación es el riesgo del sistema bancario, dejando caer a los accionistas del banco de inversión, pero forzando a JPMorgan a tomar los pasivos de Bear Stearns. Quien tenía deudas o riesgo contraparte de Bear convergió a deuda o riesgo contraparte del sólido JPMorgan.

-¿Visualiza una salida más o menos ordenada de esta crisis?

-Las preocupaciones crediticias siguen vigentes, pero más atenuadas luego de la presentación de los estados financieros del segundo trimestre de los bancos. En efecto, hay cuatro bancos -JPMorganChase, Wells Fargo, US Bancorp y Bank of America- que van a salir con mucha solidez de esta crisis. Además, es claro que el gobierno no va a establecer medidas anti-trust en el sistema bancario y, por lo tanto, es de esperar que se genere un proceso de consolidación, donde estos bancos fuertes van a comprar a las instituciones con problemas. Se estima que van a caer unos 400 bancos, cifra que representa el 5% del total de la banca, y que lleguen a US$ 500.000 millones las pérdidas de los bancos que se pasen a sus libros. La FDIC, agencia que garantiza los depósitos bancarios de hasta US$ 100.000 en Estados Unidos, se está descapitalizando con las corridas de bancos como Indymac y deberá recapitalizarse, lo cual va a generar un costo adicional a los contribuyentes.

-¿Cuál ha sido el punto más álgido de la actual crisis?

-Sin duda, fue el salvataje realizado por el secretario del Tesoro estadounidense, Henry Paulson, de Freddie Mac y Fannie Mae, que son las dos agencias hipotecarias semioficiales. Freddie y Fannie (F&F) combinadas tienen US$ 1,5 millones de millones en activos hipotecarios y garantizan otros US$ 3,7 millones de millones en hipotecas de terceros. Su deuda equivale a todo el stock de bonos del Tesoro estadounidense y más del 50% de los pasivos de todo su sistema bancario. F&F necesitan obtener en el mercado al menos US$ 40.000 millones en los próximos dieciocho meses para evitar una nacionalización.

Confianza

-¿Qué opina de ese salvataje en el país más emblemático del libre mercado?

-El plan de Paulson es malo ya que implica una socialización del riesgo, una transferencia de pérdidas del accionista y de Wall Street al contribuyente. Si bien estas instituciones son muy grandes para caer, se deberían haber reorganizado en diez o doce compañías hipotecarias de capital cerrado, donde el gobierno tenga una posición minoritaria con un 25% de las acciones, para que compitan en el mercado. El gran problema fue la falta de regulación de todas las instituciones hipotecarias en dos aspectos. Me refiero a los altísimos niveles de apalancamiento financiero de F&F y las prácticas agresivas de venta o colocación de hipotecas por parte de firmas como Countrywall Financial, la compañía hipotecaria privada más grande de Estados Unidos, que antes de quebrar fue adquirida por el Bank of America. Se terminó el período de bonanza donde el público estadounidense tomaba créditos hipotecarios muy por encima de su capacidad de pago, asumiendo que los precios de las propiedades seguirían subiendo. Ese salvataje al sistema financiero le va a costar un 3% de PIB disperso a lo largo de varios años, o sea que quizás su costo sea algo mayor al de la crisis de las instituciones de ahorro y préstamo ("savings & loans") a fines de los años ochenta y comienzos de los noventa.

-A pesar de la crisis subprime en Estados Unidos, ese país sigue recibiendo la confianza de los inversores que corren a refugiarse en sus "treasuries" con bajas tasas de interés como estrategia "fly to quality". ¿No es un contrasentido tal comportamiento?

-No lo es porque no existen tantos refugios como son, por ejemplo, el oro y otros bonos AAA. Hasta en el peor escenario, donde F&F fueran nacionalizadas, el ratio deuda/PIB de Estados Unidos pasaría de 37% a 50% y, por tanto, los "treasuries" seguirían manteniendo el rating AAA. De todas formas, los comportamientos de los principales bancos centrales extranjeros acumuladores de "treasuries", como los de Japón y China, durante el superciclo de exceso de liquidez que culminó un año atrás, han disminuido las compras netas de dólares y están diversificando la composición de sus canastas de monedas. Su próximo paso puede ser comenzar a vender sus bonos del Tesoro estadounidense.

Inflación

-¿Qué opinión le merece la actitud de los bancos centrales del mundo ante la escalada inflacionaria actual?

-El juicio depende de cada caso. En los países centrales, la actitud de la Fed, que ha dado prioridad a la desaceleración de la economía antes que a las preocupaciones inflacionarias, fue mucho más complaciente que la postura del Banco Central Europeo. En los países emergentes, también vemos diferentes posturas, desde una muy dogmática de Meirelles en el Banco Central de Brasil a una muy pro-crecimiento de Fisher en Israel.

Es importante mencionar que con la internacionalización de los mercados de bienes y capitales, los bancos centrales han disminuido su capacidad de afectar fuertemente sus economías internas, sobre todo en un mundo que vive una fuerte contracción crediticia. Por ejemplo, el aumento del crédito es cero en Estados Unidos hoy día. Las tasas de interés más relevantes no están determinadas por las autoridades monetarias locales, sino por las tasas de mercado, principalmente las internacionales, que se relacionan con el ciclo crediticio global. Acaba de empezar un nuevo superciclo de iliquidez, desapalancamiento, contracción crediticia y mayor aversión al riesgo, donde es más limitado el efecto que puedan lograr las autoridades monetarias, inclusive las de los países centrales.

-¿Cuáles son sus pronósticos sobre la inflación mundial?

-En este tercer trimestre de 2008, estamos en un pico de la inflación global con una tasa de 5,5% que debería descender a 4,5% el año que viene. En los países centrales, la inflación -muy influenciada por el impacto del precio del petróleo- se ubica alrededor de 3%-4%, con la excepción de Japón que tiene 1,5%. Este indicador es de 7%-8% en los mercados emergentes. En algunos de ellos, como Rusia y Sudáfrica, la proyección es de 15% y 12% respectivamente. En América Latina, Brasil tiene una inflación de 6%, Chile 10%, Venezuela más de 20% y Argentina por encima de 25% (cifras reales). En Asia, sin incluir a Japón, la tasa inflacionaria es de 4,5. En los mercados emergentes, los precios de los alimentos, que constituyen, en promedio, un 30% de la canasta de consumo, están un 15% por encima del nivel del año pasado, lo cual está teniendo un enorme impacto negativo en esas economías. Si le sumamos los altísimos precios del petróleo junto con la eliminación natural de diversos subsidios y control de precios en muchos países emergentes, podemos concluir que el fenómeno es preocupante. No obstante, la probable desaceleración de la economía mundial va a causar una leve corrección en los precios de los commodities, lo cual hará que la inflación retroceda en 2009.

-La mayoría de los commodities básicos han alcanzado precios nunca vistos en los últimos meses. ¿Es su nivel actual un fenómeno de carácter temporal?

-El alto nivel de los precios de los commodities constituye un fenómeno de desequilibrio entre una oferta inelástica y la demanda que está afectada por el alto crecimiento y mayor impacto del mundo emergente a nivel del poder de compra. Por eso, el 80% del crecimiento en la demanda de materias primas proviene actualmente de los países emergentes, que ya producen más del 50% del PIB global.

-¿Qué efectos prevé que tendrá esta suba de los commodities?

-Las consecuencias de este fenómeno se manifestarán en un período de inflación internacional y un modelo planetario que se encuentre menos centrado en los países más desarrollados y más enfocado en los países emergentes. Se estima que en el año 2009 la economía mundial va a presentar una expansión de alrededor de un 3,5%, con el G-4 (Estados Unidos, Europa, Japón y Reino Unido), creciendo en un rango entre 1% y 1,5%, mientras que los mercados emergentes lo harán por encima del 6%. Si bien se prevé una desaceleración en el crecimiento de las economías emergentes, cuyo ritmo de actividad pasará de 9% en 2008 a 6,5% el año próximo, se trata de una expansión sólida. Ello les permitirá, en promedio, absorber el impacto inflacionario. Aunque la desaceleración en el crecimiento global genere un enfriamiento en los precios de los commodities, la tendencia de largo plazo es creciente por las razones mencionadas.

-¿Podría el mayor interés de los inversionistas en los futuros de los commodities básicos como activos financieros continuar ampliando el impacto de los desequilibrios entre la oferta y la demanda en los precios internacionales?

-El mayor interés de los inversionistas en los futuros de los commodities básicos se debe principalmente a tres razones. En primer término, figuran los buenos fundamentos de los commodities básicos, como es la oferta rígida contra una demanda creciente. En segundo lugar, la convicción de que los commodities básicos son una especie de activos que presenta una característica relevante. Esta es la correlación baja e incluso negativa, como en el caso del oro, con los activos tradicionales, es decir bonos y acciones. Tercero, constituyen un mecanismo de defensa contra la inflación.

Por esos factores estamos viendo que los inversores institucionales -como son, por ejemplo, los mayores fondos de pensión o fondos universitarios importantes de Estados Unidos- al igual que inversores privados, quienes recientemente han tenido acceso a nuevos instrumentos como los ETF (Exchange Traded Funds), toman posición en esta clase de activos. La existencia de inversores financieros en estos mercados es positiva ya que provee de mayor liquidez y mayores posibilidades de cobertura ("hedging") a los productores de materias primas. En resumidas cuentas, el precio de los commodities está determinado por la actividad de productores e inversores y su incremento se debe a razones estructurales.

-¿Seguirá siendo el dólar la moneda de referencia en el mundo?

-Sí. Continuará siendo la divisa de referencia dado su fuerte arraigo en el comercio internacional. Pero, debido a su pérdida de valor, ya estamos viendo un cambio estructural en la composición de las reservas internacionales de los bancos centrales, así como en las carteras de los inversores que se diversifican fuera del dólar, incluso quienes mantienen al dólar como moneda de referencia.

-¿Cómo espera que evolucione el dólar frente a otras monedas?

-El dólar está muy barato y, de hecho, eso ha generado un boom de las exportaciones estadounidenses en los últimos trimestres, que está ayudando a neutralizar parcialmente la caída del consumo en ese país. Por otro lado, el déficit comercial norteamericano disminuyó fuertemente y lo seguirá haciendo. El dólar está formar un piso contra las monedas de los países centrales y continuará erosionándose frente a las monedas de países emergentes y, eventualmente, se depreciará con respecto las divisas de los estados petroleros del Golfo.

-¿Cómo evolucionará el euro?

-La moneda europea parece vulnerable en el mediano plazo, ya que el euro está sobrevaluado un 25% con respecto al dólar. Por eso, el euro no pudo romper el punto de resistencia de US$ 1,60 el 15 de julio pasado, cuando el valor de las acciones financieras norteamericanas tocó su punto más bajo, es decir el día en que los títulos de Freddie Mac y Fannie Mae cayeron un 50%, y el petróleo alcanzó su pico máximo traspasando la barrera de US$ 140 por barril. Preveo un dólar fortalecido en el plazo de un año, oscilando entre 1,45 y 1,50 con respecto al euro.

-¿Cuán vulnerable es hoy la divisa estadounidense?

-La presión sobre el dólar va a persistir mientras sigan existiendo dudas acerca de la calidad de los activos norteamericanos. En particular, cualquier enmienda del Congreso que diluya el efecto de las medidas previstas en el paquete de salvataje de Freddie y Fannie puede pesar seriamente en el valor del dólar. Este tema tiene implicancias de largo plazo ya que la deuda estadounidense representa un porcentaje significativo de las necesidades de financiamiento del déficit. Si bien este ha sido reducido, se sigue necesitando la entrada de capitales. Si se seca ese flujo, el dólar será la variable de ajuste. Hasta ahora los grandes fondos globales de monedas conservan deuda de agencias americanas. Si bien no creo que vendan ese tipo de deuda, una caída en la demanda de estos instrumentos y su sustitución por similares de otros países, puede resultar muy negativa para la divisa norteamericana.

-¿Con qué recursos cuenta Estados Unidos para evitar una verdadera corrida contra su moneda?

-Los recursos son amplios, destacándose las reservas internacionales, el oro, los derechos especiales de giro y la posición de reserva con el FMI. Sin embargo, cada vez que un banco central sale a defender su moneda, pierde reservas sin lograr el efecto deseado ya que el volumen de inversores y especuladores apostando a que la medida sea ineficaz sobrepasa el monto hasta donde la institución está dispuesta a intervenir y perder. Lo que sí han hecho Bernanke y Paulson es hablar de la "política del dólar fuerte", en la que ningún actor del mercado realmente cree.

El economista Ignacio Pakciarz, uruguayo, 40 años, es egresado de la UdelaR. Obtuvo un MBA en Finanzas de New York University. Luego de haber trabajado en Citicorp de Montevideo y Banco Pactual en Río de Janeiro, ocupó los cargos de jefe de corretaje de bolsa en JPMorgan en Nueva York, jefe de productos de inversión en Deutsche Bank en Nueva York y director gerente de Guggenheim Partners en Miami. Actualmente, es socio-director de la administradora de fondos de inversión Big Sur Partners con sede en Miami y Ginebra.