Se pierde capacidad de reacción

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

El tema del tipo de cambio y de la evolución de los precios se encuentra una vez más en el primer lugar de la agenda. En esta instancia, la explicación del gobierno ha puesto énfasis en los mercados internacionales, se dice que lo que sucede en materia del valor de la moneda y de precios es una consecuencia directa de lo que sucede en el exterior. El análisis de los principales indicadores de coyuntura que realizamos en esta nota genera un matiz de preocupación sobre este tema. Los peligros pueden surgir tanto por las medidas de política macroeconómica que se adopten como principalmente por las que no se adopten. Sin negar que el momento de la economía norteamericana impacta en nuestro mercado local, hay mucho que preocuparse por los desequilibrios internos y la pérdida de capacidad de reacción frente a los impactos negativos que puedan venir del exterior.

Las declaraciones de integrantes del equipo económico, han llegado incluso a pronosticar que el tipo de cambio local del dólar (pesos por unidad de la moneda norteamericana) va a seguir bajando porque Uruguay no puede escapar a una realidad mundial. También se señaló que esta evolución de la moneda norteamericana genera a nivel mundial un alza de los precios de las materias primas medidas en dólares.

Por estas razones el gobierno declina defender la cotización del dólar más allá de lo que lo ha hecho y considera que no hay peligro de atraso cambiario y por lo tanto no hay preocupación por la estabilidad macroeconómica y la competitividad de la economía.

DÓLAR. En el Gráfico Nº 1 se presenta la cotización en plaza del dólar y del euro. En el eje de la derecha se observa la cantidad de pesos que hay que pagar por una unidad de la moneda europea y en el eje de la izquierda lo mismo con la norteamericana. Como se aprecia la evolución a sido muy similar hasta finales de febrero donde hay una clara separación de las dos trayectorias. En los últimos veinte días con transacciones de mercado el dólar perdió 2,6% de valor y el euro ganó 3,0% en su cotización. Como estos precios surgen de los arbitrajes la cantidad de dólares que se necesita para comprar un euro aumentó 6% en el mismo período.

Viendo esta evolución se podría pensar que hasta el momento la defensa de la cotización del dólar por parte del gobierno se debía a la preocupación por la competitividad, ya que se reflejaba en la evolución de las dos monedas. El cambio opera en el último mes debido a la evolución del euro. Esta situación es algo parecida a lo que vivió la convertibilidad de Menem cuando su ministro Cavallo pasó a ponderar las dos monedas y abandonó el 1 a 1 con el dólar. Las preguntas que surgen son dos: ¿hay una política de tipo de cambio explícita? y ¿es lógico que la política de tipo de cambio siga al euro o una eventual canasta de monedas?

Respecto a la primer interrogante, por la vía de los hechos tenemos una política de control del tipo de cambio que no es anunciada ni transparente pero que todos los días da señales de vida y de ocupar un primer lugar en la agenda de política económica. Más adelante observaremos las consecuencias en materia de la política monetaria y de tasas de interés que tiene la misma, pero en lo que va del año la defensa del dólar ha sido récord y las reservas internacionales han crecido hasta US$ 5.081 millones en los últimos días de marzo.

En el segundo caso, la moneda de referencia para una política monetaria debe reflejar el grueso de las transacciones comerciales y denominación de los activos internacionales que posee la economía. En el caso uruguayo el euro tiene un papel muy secundario. La competitividad sigue dependiendo de los costos internos en dólares para la mayor parte de las transacciones comerciales.

MONEDA. Las compras de dólares introducen en el mercado pesos que deben ser retirados para evitar que se dispare la inflación. Las operaciones de esterilización de la cantidad de dinero se realizan colocando deuda pública en pesos y por lo tanto sosteniendo niveles de tasa de interés altas en nuestra moneda. En el cuadro adjunto se observa el stock de deudas o pasivos en pesos que tiene el gobierno central y el BCU. El control monetario frente a la escalada inflacionaria ha llevado esta deuda a $ 140.851 millones (equivalen a US$ 6.904 millones).

Los pasivos monetarios, sobre los cuales el gobierno no paga intereses siempre y cuando los agentes económicos deseen mantener en su poder, totalizan $ 36.425 millones. De esta forma, el resto de la deuda en pesos que genera intereses es de $ 104.426 millones y se divide en 46% con vencimiento dentro del próximo año y medio y 54% con vencimiento más largo. Este plazo importa porque representa el horizonte que se toma la política monetaria para fijar objetivos sobre la inflación, son los instrumentos en pesos que pueden incidir en la política monetaria.

Un ratio importante es el que surge de dividir el total de instrumentos con intereses que vencen en los próximos 18 meses sobre los pasivos monetarios. En la actualidad este valor es del 131%, por lo que la necesidad de renovación de deuda en pesos es alta en comparación con la variable que se debe controlar. No es alarmante, pero si sigue la tendencia creciente, se llegará a la situación de potenciales complicaciones financieras o con el objetivo inflacionario.

INFLACIÓN. La inflación sigue alta y la represión que se ejerciera sobre el índice desde octubre se sabía era de impacto transitorio y que para contener el desborde en los precios era necesario actuar sobre la cantidad de dinero. Es así que el crecimiento de los pasivos monetarios se había estabilizado entre el 15% y el 16% anual en el período de enero hasta mediados de marzo. Para lograrlo fue necesario recurrir a la esterilización con aumento de la deuda en pesos que se describiera hasta el momento y sostener tasas de interés positivas.

En los últimos 15 días parece haber un nuevo abandono en la conducta monetaria y el crecimiento interanual de los pasivos monetarios ha remontado por encima del 20%. Este incremento es sobre la base de promedios mensuales pero tiende peligrosamente a niveles del 30% si se consideran períodos más cortos. A esta altura se trata de una historia repetida que está repiqueteando sobre la credibilidad en la política, debilitándola episodio a episodio.

Las tasas de interés en pesos que se pagan han aumentado junto a la política de esterilización. El gobierno ha decidido mantener en 7,25% la tasa de referencia con señales ambiguas en cada momento de discusión sobre la materia. En todas las instancias los trascendidos de prensa dan a saber que hay palomas y halcones en materia de control inflacionario y que la solución es negociada. Tal como lo expresáramos en el análisis de diciembre pasado, pensamos que es necesaria una señal definida de compromiso con el objetivo inflacionario y los hechos nos indican que no existe tal fortaleza en el compromiso.

En el Gráfico Nº 2 se observa la curva de rendimiento de la deuda en pesos. La comparación con un año atrás tiene dos características: aumentó y no se acható. Por lo tanto, se está pagando más por un lado y el mercado no da señales de creer que en el futuro va a haber una baja sustancial de la inflación por otro.

Creemos que es posible que se esté comprando lo peor de los dos mundos. Se pagan más intereses, aumenta la deuda y no mejoran las expectativas (y los resultados) en materia de inflación. La combinación es explosiva, pues en el próximo semestre hay por delante un escenario con negociaciones salariales, reclamos presupuestarios, inestabilidad macroeconómica internacional y complicaciones políticas y económicas en Argentina. Claramente no se trata de un escenario liberado de los tan temidos shocks negativos para los cuales la historia nos ha enseñado que vale la pena guardar alguna munición.