Se estabilizan las tasas locales

En el último año y medio, las tasas de interés locales, tanto en pesos como en dólares, han bajado trimestre a trimestre corrigiendo los niveles extraordinariamente altos alcanzados en el momento inicial de la crisis financiera internacional. Efectivamente, sobre comienzos del 2009, la fuga de capitales hacia los activos líquidos y expresados en dólares que se vivió a nivel global, determinó una suba en el riesgo país de Uruguay y de las tasas en pesos. En la medida que se ha ido despejando la incertidumbre internacional, las tasas en los países desarrollados siguen muy bajas y de parte del gobierno uruguayo se ratificó una política fiscal y monetaria responsable, se logró la mencionada convergencia a la baja.

El presente informe analiza la evolución de las tasas de interés en pesos en sus niveles nominales, corregidas por la inflación y en el equivalente en dólares. En los tres casos se observa una convergencia a menores niveles que los observados a comienzos del año pasado. La fotografía en mayo es de una tasa de interés nominal para letras en pesos a un año del orden del 11%, que en términos reales representa un 4,3% y equivale a una tasa en dólares del 6,5%.

POLÍTICA. Pensando en qué puede suceder de aquí en adelante, un elemento a considerar es que a partir de la última semana de mayo, el gobierno ha presentado modificaciones en la política de deuda pública. Por un lado el BCU deja de intervenir en el mercado cambiario con el motivo de sostener la competitividad, reduciendo entonces las emisiones de Notas en UI. El Gobierno Central se encargará de este cometido y para ello anuncia que mientras las condiciones financieras le resulten convenientes emitirá Notas de Tesorería en UI. Se puede pensar a priori que una emisión sustituirá a la otra y que no se verá afectado el mercado.

El otro anuncio que puede afectar las tasas de interés en pesos a futuro es la próxima capitalización del BCU. En efecto, esta operación reservaría una fracción del total a capitalizar del 20% (aproximadamente $ 9.000 millones) para títulos de deuda del gobierno en UI. Estos valores que pasarán al activo del BCU tendrán un plazo definido y serán utilizables en el mercado para regulación de la cantidad de dinero.

En este caso surge la duda sobre cuál será la futura política de emisión de Letras de Regulación Monetaria en pesos. En la actualidad el stock de LRM es de aproximadamente $ 48.000 millones por lo que los nuevos activos representan el 19%, con lo que sería posible, pero no recomendable, suspender emisiones y reducir este stock en el 2010-2011. El problema que se generaría frente a la ausencia de nuevas emisiones, es la pérdida del punto de referencia de la tasa de interés de las licitaciones en el mercado y este punto es importante para la determinación de todos los precios financieros. Es posible que el BCU siga con emisiones de LRM, aunque a un ritmo inferior, ya que tiene suficientes pasivos a los que hacer frente, en particular la deuda en instrumentos en UI del BCU a menos de cinco años representa $58.000 millones.

NOMINALES. A partir de la curva de rendimientos en pesos que elabora BEVSA se puede analizar la tasa de interés en moneda nacional para diferentes períodos de tiempo. Por ejemplo, en mayo el rendimiento para 180 días era 9,4% anualizado; para 360 días se ubicó en 11,0% y una estimación lineal permite ubicar en 11,5% la tasa para inmovilizar fondos por 540 días (como se verá más adelante no es lo mismo que hablar de "18 meses").

En términos de política macroeconómica existen dos períodos de referencia: 12 meses y el denominado "18 meses" que se utiliza para la meta de inflación. El primer caso es sencillo, si estamos situados en el comienzo de mayo del 2010 corresponde al año que termina al final de abril del año que viene. Para el "18 meses" se pueden utilizar distintos conceptos; el más útil es pensar que se trata del período de doce meses que termina en el mes 18, o sea el período de un año que empieza dentro de seis meses. Por ejemplo, para el comienzo de mayo del 2010 se trataría de una colocación a un año entre principios de noviembre del 2010 y final de octubre del 2011.

A partir de la curva de rendimientos es posible construir la tasa equivalentes para este último período que es más complejo. En el promedio de mayo, las tasas se ubicaron en 11,0% para el período de doce meses y en 12,5% para esta medida del período de "18 meses". Ambas mediciones registran una reducción significativa desde los altos valores observados en el segundo trimestre del año pasado (15,0% y 19,2% respectivamente). En el cuadro adjunto se presentan los valores del último año y medio.

REALES. Las tasas nominales han venido bajando en el último año y medio pero cuando se quiere medir el costo real del crédito hay que comparar los intereses a pagar con la evolución esperada de los precios en el mismo período. Esto lleva al concepto de tasa de interés real y para construirlo se puede recurrir a las encuestas de expectativas inflacionarias de los analistas de mercado que elabora el BCU mensualmente.

En el caso de las tasas observadas en mayo para el próximo año, la comparación es con la mediana de las proyecciones de inflación que se ubica en 6,4%. De esta forma, la tasa de interés real para los próximos doce meses se encuentra en el orden del 4,3%. Si se compara con el mismo cálculo realizado un año atrás se observa un ajuste también a la baja en términos reales que se cuantifica en el orden de los dos puntos porcentuales.

Se puede realizar una comparación similar para el año que termina dentro de 18 meses. O sea pasados los próximos seis meses, ¿qué tasa de interés real se espera para el año siguiente? La comparación arroja una tasa real para el año terminado en octubre del 2011 del 5,7%.

Estas tasas reales se pueden comparar con las tasas de títulos en UI que en el último mes se ubicó en el orden del 4,3% y también ha venido bajando desde comienzos del 2009 cuando registró un nivel cercano al 10%.

EN DÓLARES. Esta comparación con otros títulos también se puede hacer para las tasas en dólares de la deuda pública. Para ello se construyó una tasa de interés equivalente en dólares a partir de las expectativas de devaluación de mercado. La tasa equivalente en dólares esperados para el próximo año es de 6,6% y para el año terminado en octubre del 2011 es de 6,2%.

Estas tasas también han convergido a valores más bajos, en el caso de las tasas equivalentes para los años terminados en el mes 18 posterior a la observación, la evolución es prácticamente paralela a la observada en la tasa de los bonos en dólares que según el índice que elabora BEVSA pasó del 9,0% al comienzo del 2009 al 5,9% de mayo del 2010.

(Continúa en la pág. 8)

(Viene de la pág. 7)