José María Segura, Economista Jefe y socio líder de la práctica de Servicios de Economía, Paula Lima, gerente del área de Servicios de Economía, PwC Argentina

El problema de la inflación en la Argentina no es nuevo. Si hacemos un repaso de la historia, encontramos que entre 1944 y 2022 (ver gráfico 1) el país presentó una inflación promedio anual de dos dígitos en 67 de estos 79 años. Y sumarán 68 cuando haya terminado 2023.

Si bien el fenómeno inflacionario es un proceso complejo y multicausal, la teoría económica señala que el componente monetario está en la base del proceso de alza sostenida y generalizada de precios, es decir, en la inflación.

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Como con cualquier bien, cuando la oferta crece por encima de la demanda el precio baja. En el caso particular del dinero, siendo una de las funciones de este ser unidad de cuenta, los precios de los bienes se referencian en él. Por lo tanto, una disminución “del precio” del dinero es un aumento generalizado del precio de los restantes bienes o, lo que es lo mismo, inflación.

En los últimos cinco años la inflación ha superado el 30%, encontrándose actualmente por encima de los tres dígitos en términos interanuales. Si bien el proceso inflacionario lleva ya décadas en Argentina, las restricciones financieras que operaban en la economía obligaron al gobierno a financiar el gasto público necesario para enfrentarla —consideraciones aparte respecto de la eficiencia o no de las medidas adoptadas— con emisión monetaria, la cual fue esterilizada mediante pasivos remunerados del Banco Central. Esta dinámica de emisión-esterilización aumentó significativamente los pasivos de dicha entidad, generando un fuerte condicionante a la hora del manejo de la política monetaria.

A la meta con el FMI de emisión para asistencia al tesoro (ver gráfico 2) se agregaron otros factores de expansión monetaria. El punto de quiebre de la reciente aceleración inflacionaria puede encontrarse el año pasado, en los primeros días de junio, cuando una fuerte venta en el mercado secundario de bonos argentinos gatilló expectativas negativas y alteró el inestable equilibrio en el que se encontraba el mercado financiero local. Ante la caída en el precio de los bonos, el BCRA y otros organismos públicos salieron a comprar títulos públicos para sostener sus precios. Empero, esto no fue gratuito, ya que su contracara fue un BCRA emitiendo pesos que —si bien se esterilizaron con Leliq y Pases— incrementaron los ya abultados pasivos remunerados y no remunerados. La contracara fue una inflación récord en el mes de julio, cuando alcanzó el registro de 7,4% (ver gráfico 3), el más alto en términos mensuales desde abril de 2002, post salida de la convertibilidad.

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Pero la expansión monetaria no tendría su final en dicho mes. La falta de divisas en el Banco Central, necesarias para cumplir con la meta del FMI, llevaría a las autoridades a implementar una política de tipo de cambio diferencial al sector sojero, “Dólar Soja”, en septiembre y diciembre de 2022, de modo tal de incentivar la liquidación de stocks.

Si bien la política tuvo éxito en la recuperación de las reservas, ello no fue inocuo. Comprar la divisa a los exportadores a un tipo de cambio mayor al que luego esos dólares eran vendidos a los importadores llevó a una nueva fuente de emisión monetaria, que se vería reflejada en el nivel de precios de los meses venideros. 2022 terminaría con una inflación interanual de 94,8%, la más alta en los últimos 32 años.

Pero 2023 se encamina a superar el nivel del año pasado. El segundo viernes del mes de mayo el Indec dio a conocer el valor de la inflación para el mes de abril, el cual se encontró muy por encima de las previsiones tanto públicas como privadas. El cuarto mes del año, que suele ser estacionalmente más bajo, alcanzó un alza mensual de 8,4% (ver gráfico 3), rompiendo la barrera del ocho por ciento mensual.

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En el acumulado del año la inflación alcanzó el 32% (ver gráfico 4), mostrando los estacionales una suba de 37,3%, IPC núcleo 31,9% y los regulados 27,9%. Cuando se observa los rubros que mayor aumento han mostrado en el acumulado del año, se encuentra alimentos y bebidas no alcohólicas, y educación. Su incremento se encuentra casi diez puntos porcentuales por encima del nivel general y explica el aumento en los niveles de pobreza e indigencia.

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Recapitulando lo acontecido en el año, los meses de enero y febrero estuvieron impactados por la emisión de pesos consecuencia del “Dólar soja” de diciembre, a lo que se sumaron las alzas estacionales relacionadas con las vacaciones. Marzo, también un mes estacionalmente alto, evidenció subas extraordinarias vinculadas a las tarifas, necesarias para reducir subsidios y controlar el déficit fiscal, pero aun corriendo por detrás de la inflación núcleo.

En abril, la aceleración inflacionaria actuó como detonante de un adelantamiento en la dolarización de carteras, hecho que es usual en años con procesos eleccionarios para presidente. En efecto, el registro en marzo superó las expectativas más pesimistas y encendió luces de alerta sobre la posibilidad de que no desacelere en los meses venideros lo cual, como veremos, se efectivizó en el registro de abril. Ante este panorama, a mediados del cuarto mes del año se produjo una abrupta suba de los tipos de cambio no oficiales. Si bien en términos reales podría afirmarse que se trató de una corrección, los movimientos bruscos en el valor nominal de la divisa generan una gran incertidumbre en el sistema de precios.

Cuando la cotización de la divisa casi rozó los 500 pesos, se produjo la intervención del Banco Central en el mercado secundario de bonos y se elevó la tasa de interés 1.000 puntos básicos más (inicialmente la había subido 300 puntos básicos, aún muy lejos de la inflación del mes), con el objetivo de contener la demanda de divisas y disuadir la dolarización de las carteras.

Mientras que a final de abril se logró una momentánea calma en la turbulencia cambiaria, la dinámica de la variable se reflejó en los precios de dicho mes. Más aún, un nuevo programa de estímulo a las exportaciones y la suba del rendimiento de los pasivos remunerados del BCRA —emisión futura— incrementaron las expectativas de inflación.

Por lo tanto, no es de extrañar que ante la comunicación de la inflación de abril, la semana pasada, y aún con un nuevo aumento preventivo en la tasa de interés (600 puntos básicos), hayamos presenciado nuevamente cierta volatilidad en las cotizaciones de los dólares financieros.

Aun cuando se reforzaron los controles de precio —herramientas conocidas que no han dado resultados—, dentro de este contexto se espera que la inflación de mayo tenga como piso la que se observó en abril. Es así como, en el corto plazo, mientras no se aborden los problemas estructurales con un plan económico consistente que ancle las expectativas, no es posible esperar mucho más que mayor volatilidad y nominalidad.