TEMA DE ANÁLISIS

Esta situación afectó el mercado de cambios y de dinero en Uruguay, donde varios actores modificaron su posición en moneda extranjera, generando una presión compradora de dólares. Esta situación del mercado se tradujo en una suba del tipo de cambio que no fue superior porque el BCU vendió una cantidad importante de dólares para amortiguar la suba. Tanto la suba del tipo de cambio como la intervención en el mercado del BCU hacen mucho sentido en el contexto de la política monetaria.

En primer lugar, vale la pena aclarar que la historia que se vive en Argentina está muy distante de la que nos corresponde. A pesar de que en los dos países existió presión al alza en el tipo de cambio y los bancos centrales vendieron reservas, son casos muy diferentes. El de Argentina es totalmente artificial en el medio de una crisis financiera considerable y el de Uruguay implica deshacer lo andado cuando ingresaron capitales.

En el primer gráfico del cuadro se ilustra la evolución de la posición en moneda extranjera del BCU y del stock de letras de regulación monetaria, expresadas ambas en dólares corrientes. En lugar de observar el total de las reservas internacionales en poder del BCU, se opta por la posición en moneda extranjera que es la diferencia entre las reservas y los pasivos en moneda extranjera, básicamente los depósitos de los bancos en la autoridad monetaria.

Lo que sucedió en los últimos años fue que el ingreso de capitales a nuestra economía provocó una presión a la baja en el tipo de cambio, que fue amortiguada por las compras de dólares del BCU. Esa compra de dólares tuvo una contraparte en la emisión de letras en pesos, para evitar que subiera mucho la cantidad de dinero en la economía. Al mirarlo del lado del BCU, hay entonces un aumento de dólares que es un activo y un aumento de las letras que es un pasivo y la evolución de ambos ocurrió casi en paralelo. Desde el inicio del segundo trimestre de este año, se está observando la evolución en el sentido contrario: baja la cantidad de dólares que tiene el BCU y baja su deuda en letras.

Solamente se observa un leve apartamiento en julio y agosto, pero en los grandes números hay una baja cercana a los US$ 2.000 millones en las dos variables, en tan solo siete meses. Es un movimiento importante de reservas, pero hace sentido cuando se observa lo que ocurrió en el pasado y el desproporcionado nivel de activos en dólares en poder del BCU. Es un proceso que recién empieza y seguramente siga en el próximo año, sin generar consecuencias negativas en la economía y mucho menos sin despertar sospechas y desconfianza de parte de los inversores.

Se puede observar este comportamiento en algunos actores de los que se disponen estadísticas. Por ejemplo, la tenencia de letras de no residentes era de US$ 120 millones a fines de marzo y bajó a tan solo US$ 20 millones en junio, en un cambio de portafolio claro. Es una caída que venía ocurriendo de más atrás en el tiempo, ya que al cierre del 2017 esta tenencia se ubicaba en US$ 400 millones y hoy prácticamente desapareció.

Otro caso importante es el Fondo de Ahorro Previsional que administran las AFAP. Cuando se agrupan los activos de estos fondos por monedas se observa una evolución reciente, donde aumenta la tenencia de títulos en dólares. Este último efecto se ilustra en el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro, donde la participación de la moneda extranjera pasa del 9% del portafolio en septiembre del año pasado al 23% al cierre del tercer trimestre este año. Esto implicó un crecimiento de US$ 1.324 millones (64%) en tan solo un año, con una caída en los activos en pesos y en menor medida los pesos indexados.

Hay cambios hacia el dólar que van a seguir ocurriendo, con un BCU atento a que no se produzcan grandes fluctuaciones. Para ello, tiene la capacidad de intervenir el mercado vendiendo o comprando cuando se ven movimientos transitorios o si hay un cambio permanente, dándole tiempo al mercado para que asimile el nuevo precio gradualmente.

Por otro lado, es natural que esto ocurra, porque de esa manera el déficit parafiscal va a ir disminuyendo. Es que el BCU recibe un muy bajo rendimiento por las colocaciones en moneda extranjera y debe pagar altos intereses en dólares por la deuda que coloca en el mercado local. Habrá un impacto fiscal favorable en el 2020.

En las semanas previas a las elecciones en Argentina y Uruguay se produjo un traslado de pesos a dólares. En ese contexto, el BCU declaró desiertas las licitaciones de letras de regulación monetaria, pero el mercado no tuvo más remedio que elevar el rendimiento de las colocaciones en letras y también la tasa call entre bancos.

En todo esto hay un impacto sobre la cantidad de dinero y es por eso que siempre se consideran los acontecimientos en la política monetaria junto con los del mercado de cambios. La política monetaria fija variaciones para la cantidad de dinero como un objetivo de carácter trimestral. Esta variación toma en cuenta las estimaciones que hace el BCU sobre la demanda de dinero en el período y el objetivo de inflación. Sobre este último, por más que en el papel se fija para dentro de dos años una inflación del 5% anual, sistemáticamente se observa un incremento generalizado de precios del orden del 8% anual.

En el trimestre en curso, el objetivo de corto plazo es que la cantidad de dinero tenga una variación entre el 7% y el 9% respecto al mismo trimestre del año pasado. En el gráfico de la derecha en la zona media se puede observar ese rango objetivo junto con la evolución de los rangos en los trimestres anteriores junto a la variación observada en los mismos. Durante todo el año 2018 la política se caracterizó por ser contractiva, carácter que se abandonó este año donde se afirma que se acompañará el ciclo económico. En lo que va del trimestre, el aumento fue del orden del 9%, luego de un trimestre en la parte baja del objetivo pareciera que el actual se ubicará en la parte alta.

El aumento en la cantidad de dinero se mide por el agregado M1 ampliado, que incluye el circulante en poder del público más los depósitos a la vista y las cajas de ahorro en los bancos. Al margen de la evolución del M1 ampliado, hay una consideración importante a realizar al interior y el impacto que tuvo la ley de inclusión financiera. Al hacer obligatorio un conjunto importante de pagos a través de movimientos en cuentas bancarias, se alteró la relación entre circulante en poder del público y los depósitos.

En el gráfico de la zona inferior del cuadro se ilustra la evolución del cociente entre circulante y depósitos. El valor promedio en el quinquenio 2012 a 2016 fue del 38% y en la actualidad bajó hasta el 32%.