Greenspan: la última lección de The Maestro

BTG Pactual

Hubo una época en la que Wall Street intentaba anticipar las decisiones de la Fed analizando el grosor del maletín de Alan Greenspan. Un maletín voluminoso cuando ingresaba a las reuniones del Comité de Política Monetaria (llevaba supuestamente muchos documentos) alimentaba la expectativa de cambios importantes en las tasas de interés; uno más delgado sugería continuidad. El llamado Briefcase Indicator nunca tuvo valor predictivo real y el propio Greenspan llegó a bromear sobre esa costumbre. La anécdota, además de folklórica, refleja una realidad mucho más profunda de aquella época: los mercados habían llegado a depender tanto de la Reserva Federal, que incluso el tamaño de un maletín parecía contener información valiosa.

La reciente muerte de Greenspan, a los cien años, invita precisamente a mirar esa época con perspectiva. Con él no solo desaparece uno de los presidentes más influyentes de la historia de la Reserva Federal, también parece cerrarse un período en el que la Fed dominó la narrativa de los mercados financieros y condicionó, como pocas veces antes, las decisiones de inversión alrededor del mundo.

Durante más de una década (2009-2022), millones de inversores confirmaron una regla aparentemente sencilla: entender a la Reserva Federal era, en buena medida, entender el comportamiento de los mercados. La célebre expresión de Martin Zweig, “Don't fight the Fed”, dejó de ser un consejo de Wall Street para convertirse casi en una filosofía de inversión.En aquel contexto, la política monetaria pasó a ocupar un lugar dominante en decisiones de inversión. El análisis de balances, la evolución de ganancias, las valuaciones relativas e incluso la calidad de los modelos de negocio quedaron, muchas veces, en un segundo plano frente a las expectativas sobre el próximo movimiento de la autoridad monetaria.

Sin embargo, los mercados rara vez permanecen iguales durante demasiado tiempo. Todo indica que estamos ingresando en una etapa distinta, no porque la Reserva Federal haya perdido influencia. Sigue siendo, probablemente, la institución económica más observada del planeta. Lo que cambió fue el mundo sobre el que debe actuar. La inflación, que durante años pareció definitivamente controlada, volvió a sorprender al alcanzar máximos de cuatro décadas tras la pandemia. Al mismo tiempo, las principales economías enfrentan déficits fiscales y niveles de endeudamiento históricamente altos y crecientes tensiones geopolíticas. A ello se suman la transición energética, la reconfiguración de las cadenas globales de suministro y el extraordinario desarrollo de la inteligencia artificial, que promete modificar la productividad y la estructura de numerosos sectores económicos.

En otras palabras, los mercados dejaron de depender de una sola historia. Y cuando esto pasa, también cambia la manera de invertir. Ese cambio de contexto tiene consecuencias profundas para los inversores. Durante buena parte de la década pasada, construir un portafolio parecía relativamente fácil.

La abundancia de liquidez favorecía la apreciación de la mayoría de los activos financieros y permitía que muchas empresas, incluso aquellas con modelos de negocio todavía inmaduros o baja rentabilidad, accedieran a financiamiento abundante y barato.

En un mundo de tasas cercanas a cero, el costo del capital dejó de ser un factor limitante y las valuaciones se expandieron hasta niveles que, en otros momentos de la historia, habrían parecido difíciles de justificar.

Hoy el escenario es diferente. Con tasas de interés estructuralmente más altas y un costo del dinero que volvió a tener relevancia, las empresas deberán demostrar nuevamente su capacidad para generar utilidades sostenibles, asignar eficientemente el capital y mantener ventajas competitivas reales. La liquidez seguirá siendo importante, pero ya no alcanzará por sí sola para explicar el comportamiento de los mercados.

Eso no significa el fin de las oportunidades en acciones. Al contrario, la inteligencia artificial, la automatización, la biotecnología, la ciberseguridad, la electrificación y otras transformaciones tecnológicas seguirán creando enormes oportunidades de crecimiento. Pero probablemente los mercados sean mucho más selectivos que durante la década anterior. Ya no bastará con participar en una tendencia atractiva. Será necesario distinguir entre las empresas capaces de transformar innovación en rentabilidad y aquellas que simplemente despierten entusiasmo pasajero.La calidad está volviendo a marcar diferencias.

Algo similar pasa en el mundo de los bonos. Durante años, muchos inversores redujeron su exposición a bonos porque los rendimientos ofrecidos no compensaban el riesgo asumido. Con tasas reales negativas en buena parte del mundo desarrollado, la búsqueda de retorno empujó enormes flujos de capital hacia activos cada vez más riesgosos.

Hoy esa realidad también ha cambiado. Los bonos volvieron a ofrecer rendimientos que no se encontraban desde antes de la crisis financiera global. Por primera vez en muchos años, un portafolio diversificado puede obtener ingresos atractivos sin necesidad de asumir riesgos excesivos. Los bonos recuperaron así tres atributos esenciales: generación de ingresos, diversificación y capacidad para amortiguar episodios de volatilidad.

Esta es una de las transformaciones menos comentadas y, al mismo tiempo, una de las más relevantes para la construcción de portafolios de las últimas dos décadas. Durante años, muchos inversores se acostumbraron a pensar en acciones y bonos como casi excluyentes. Hoy, la discusión vuelve a centrarse en cómo combinarlos inteligentemente para enfrentar escenarios muy distintos entre sí. Ahora el mundo ya no gira alrededor de una única variable, la inflación podría sorprender nuevamente, la productividad puede acelerarse gracias a la IA, las tensiones geopolíticas pueden alterar el comercio mundial, la política fiscal seguirá condicionando el nivel de endeudamiento de las principales economías.

Así, construir un portafolio apostando a una sola hipótesis económica parece una estrategia riesgosa. La idea de que una única institución puede explicar, por sí sola, el comportamiento general de los mercados, está lejos de ser la regla. Los inversores vuelven a enfrentarse a un entorno donde las respuestas simples son cada vez menos frecuentes. Y, al mismo tiempo, eso puede representar una excelente noticia. Porque cuando la liquidez deja de explicar casi todo, recobra valor aquello que nunca debió pasar de moda: el análisis riguroso, la disciplina, la diversificación y la calidad de los activos.

Quizás el verdadero legado de Greenspan no sea haber enseñado a los inversores a mirar sólo a la Reserva Federal, sino recordarnos que ninguna estrategia funciona para siempre y que los mercados, como la economía, están en permanente transformación.Casualmente —o no tanto—, “La era de las turbulencias” fue uno de sus libros post 2008.

Las grandes oportunidades no pertenecen a quienes mejor adivinen la próxima decisión de la Fed, sino a quienes comprendan que hemos entrado en un nuevo régimen de inversión, uno en el que los fundamentos vuelven a tener la última palabra.

- El autor, Carlos Saccone, es Gerente de Inversiones de BTG Pactual