KPMG (*)

Los datos de balanza de pagos recientemente publicados con cierre a 2022 muestran algunos comportamientos interesantes que nos proponemos repasar en la presente columna. La balanza de pagos es el instrumento a través del cual se miden todas las transacciones entre una economía y el resto del mundo. Al ser dichas transacciones realizadas en moneda extranjera, resulta útil para estudiar el comportamiento de las entradas y salidas de divisas, asimilables a la oferta y la demanda en términos de flujos.

Los dos grandes capítulos de la balanza de pagos son la cuenta corriente que contiene las transacciones de bienes y servicios entre residentes y no residentes; y la cuenta financiera que contiene las transacciones de activos netos de pasivos entre residentes y no residentes. Como puede verse en el gráfico 1, en grandes números la cuenta corriente fue deficitaria en US$ 2.300 millones, equivalente a un 3,2% del PIB. Esto se dio pese a haber verificado un superávit en la balanza comercial de unos US$ 3.900 millones, desagregado en US$ 3.550 millones en bienes y US$ 350 millones en servicios. El resultado comercial tuvo un deterioro frente al año 2021 por el menor superávit en bienes que fue parcialmente compensado por la mejora en los servicios (fundamentalmente los servicios turísticos que se recuperaron tras la emergencia sanitaria, aunque sin alcanzar aún el nivel prepandemia de 2019).

En cuanto al comercio de bienes, en los 12 meses cerrados a setiembre de 2022 Uruguay verificó un récord de US$ 17.640 millones, aunque a diciembre hay una caída de unos US$ 500 millones por motivos ya conocidos: menores ventas al exterior, en un contexto donde la actividad económica general muestra un panorama recesivo sobre el cierre del año. Por su parte, las importaciones de bienes continuaron pujantes y al cierre de 2022 también registran un récord de US$ 13.600 millones que explica la disminución de la balanza comercial de bienes comentada anteriormente. Dicho sea de paso, este auge del comercio exterior ha provocado que el intercambio comercial medido como la suma de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, haya alcanzado un máximo de 57% con relación al PIB (gráfico 2). Si bien el aperturismo no parece ser condición suficiente para la mayor prosperidad económica (países pobres como Nicaragua y Honduras tienen coeficientes próximos al 100%), investigaciones basadas en amplias muestras de países muestran la existencia de una relación positiva y estable a largo plazo entre apertura y crecimiento.

Volviendo al gráfico 1, resta señalar que el déficit en cuenta corriente se explica por los pagos netos a los factores productivos externos (“Ingreso Primario”) que en 2022 superaron los US$ 6.000 millones. Parte de estas rentas consisten en los alquileres de viviendas estacionales en propiedad de no residentes, así como las transferencias de utilidades al exterior fruto de la inversión extranjera instalada en el país, con destaque de los grandes proyectos e instituciones financieras. En síntesis, las salidas de divisas por Ingreso Primario superaron las entradas de divisas por el superávit comercial, lo cual dio lugar a una demanda neta de divisas por cuenta corriente.

Pasemos a examinar ahora el segundo componente de la balanza de pagos, que es la cuenta financiera. Son varios los ítems que la integran, pero para mayor comodidad en el análisis los desagregamos en tres: variación de Activos de Reserva (AR), Inversión Directa (flujos de capital extranjero destinados a financiar emprendimientos productivos en Uruguay), y otros factores de la cuenta financiera (inversión de cartera, derivados y demás transacciones financieras). Estos tres factores están reflejados en el gráfico 3 junto con la cuenta corriente.

El gráfico es ilustrativo, pues permite diversas lecturas sobre la balanza de pagos. Una de ellas, es que, sin contar la variación de AR, en 2022 hubo un ingreso neto de divisas por la cuenta financiera atribuible a la ID que ascendió a US$ 3.300 millones. Es el mayor valor registrado hasta la fecha por este concepto, y se explica fundamentalmente por la ejecución de grandes proyectos como UPM2, obras de infraestructura y demás construcciones financiadas por capitales externos, además de la reinversión de utilidades. Los restantes conceptos de la cuenta financiera (sin considerar los AR ni la ID) reflejan una constitución neta de activos en el exterior por US$ 2.600 millones explicada básicamente por el sector privado (mayormente colocaciones de Fondos de Ahorro Previsional en un contexto de mayor tasa de interés internacional). Sin contar a los AR, hubo entonces un ingreso de divisas por la cuenta financiera de aproximadamente US$ 700 millones. Dado que esta oferta de divisas fue excedida por los US$ 2.300 de demanda generada en la cuenta corriente, el tipo de cambio debería haber registrado una presión alcista suponiendo la ausencia de intervención del BCU en el mercado cambiario. De hecho, el BCU no intervino en ningún momento. La disminución de US$ 1.800 millones verificada en los AR (que permite cerrar la balanza de pagos ajustando por errores y omisiones) se explica por factores ajenos a la venta de divisas en el mercado, tal como puede verse en el cuadro.

La última vez que el BCU realizó una intervención importante fue en 2020, fundamentalmente a través de una autorización para que los bancos puedan comprar Letras de Regulación Monetaria (LRM) en pesos mediante pago directo en dólares, para evitar la concurrencia al mercado de cambios para comprar los pesos y su correspondiente apreciación.

Pero 2022 fue un año de fuerte caída en el tipo de cambio nominal, habiendo acumulado un 10%. De hecho, al tener el BCU activos en dólares (AR) y pasivos en pesos (LRM y BM), esta caída es lo que a su vez explica el patrimonio negativo al cierre de 2022 que dará lugar a la capitalización del Poder Ejecutivo según lo establece la ley. Si como hemos visto, la caída no se explica en flujos de balanza de pagos por transacciones entre residentes y no residentes, la explicación debe estar en movimientos en stocks de agentes residentes. Actualmente la tasa de interés promedio de las LRM emitidas por el BCU para plazos variables supera el 11%, lo cual implica un rendimiento en dólares equivalente bajo un escenario de previsible estabilidad cambiaria. Al estar el 99% de estos títulos en manos de agentes residentes, este atractivo retorno explica razonablemente el cambio de portafolio hacia la moneda nacional. Lo cual tiene como costo colateral la pérdida de competitividad por caída del tipo de cambio real, impacto que puede verse propagado en la actividad y el empleo. Se trata en definitiva del clásico costo de corto plazo que asume un banco central cuando aplica una política monetaria contractiva subiendo la tasa de interés para bajar la inflación.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.

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