El difunto mercado de valores

Es un hecho observable que en los períodos de auge económico el crédito abunda, mientras que sucede lo contrario en los períodos recesivos y que esto no hace más que exacerbar el propio sube y baja del nivel de actividad. Este comportamiento del crédito puede mitigarse mediante la regulación en el sistema bancario, puesto que existen mecanismos para inducir a que las instituciones de intermediación lo moderen. Hay una literatura relativamente nueva que enfatiza estos aspectos y concentra la discusión en cómo se estructuran las normas de capital y previsionamiento de los créditos. En la práctica, varios países han adoptado reglas de esta naturaleza, precisamente, para suavizar el comportamiento del crédito.

Sin embargo, este no ha sido el principal problema que ha sufrido nuestro país, puesto que lo que hemos experimentado es una verdadera crisis financiera de magnitud, la que hace de los aspectos procíclicos algo casi insignificante en la coyuntura. Hoy el problema no es que el crédito es escaso o caro, el problema es que no hay crédito porque muchos ahorristas se llevaron su dinero para otro lado y la confianza está maltrecha.

Sin embargo, hay una parte del sistema financiero que ya había tenido su crisis con anterioridad, para nada vinculada con la crisis económica general (al menos al principio). Me estoy refiriendo a la emisión de títulos privados en el mercado de valores. Si bien los problemas de este subsector no pasaron desapercibidos, las circunstancias hicieron que algunos errores de diseño de la Red de Seguridad (que le incumben y que están detrás de esa crisis) sí lo hicieran. Desde entonces, el Banco Central ha tratado de fortalecer la regulación en el ámbito de sus competencias, y recientemente, cuando se intentaron introducir correctivos por la vía legal a esa situación mediante un capítulo específico en el proyecto que luego fuera la ley 17.613, éste fue "desglosado". Como resultado de dicho desglose ese articulado hoy duerme, como tantos otros proyectos de ley, el sueño de los justos.

OBLIGACIONES NEGOCIABLES. El caso más notorio de fracaso fue el mercado de obligaciones negociables. Al influjo de la ley de Mercado de Valores, este mercado comenzó a crecer con mucha fuerza en la segunda mitad de los noventa, llegándose a emitir en 1997 doscientos doce millones de dólares. Sin embargo, a partir del caso Moro (principios de 1998) y muchos otros que lo siguieron, este mercado fue achicándose hasta casi desaparecer, tal como sucede en estos días, en los que son contadas con los dedos de una mano (y sobran) las empresas que siguen operando sin haber tenido episodios de default y en los que los montos emitidos languidecen, tal como puede apreciarse en el gráfico.

Nótese que al tener un mercado de acciones virtualmente inexistente, el mercado de ON se había convertido en un poderoso mecanismo de acceso a fondos competitivo con el bancario, proporcionando nuevas alternativas, tanto para las empresas que requieren dichos fondos, como para los ahorristas que disponen de los mismos. En efecto, las propias empresas podían diversificar su acceso a recursos al no tener que depender 100% de los bancos, pues el mercado de valores les permitía obtener tasas de interés más bajas o predecibles (tasas fijas, por ejemplo) en plazos que podían acompasarse mejor a los tiempos de maduración de sus proyectos de inversión. Por otra parte, el desarrollo de este mercado era importante también para los ahorristas, pues encontraron nuevos activos para conformar sus portafolios de ahorro, lo que enriquece y aumenta la eficiencia del ahorro en sí mismo. Simultáneamente, se creaba el espacio para el desarrollo de los Fondos de Inversión, cuyos administradores prometían poner al servicio de los ahorristas su conocimiento profesional en el manejo de portafolios a cambio de una comisión. Para hacerlo requerían y utilizaron de manera más o menos intensiva a las ON. Pero las ventajas no terminaban ahí, pues este mercado era particularmente relevante para los fondos de pensión, dado que sus administradores (las Afaps) podían hallar papeles privados de buen balance entre riesgo y rentabilidad, aspecto imprescindible para mejorar la calidad de los fondos previsionales.

Algo similar ocurría con las aseguradoras, las que requieren portafolios equilibrados para sus reservas técnicas e inversiones, en especial para los seguros de vida. En este sentido, se podía convertir en un buen comienzo para el desarrollo de nuestro minusválido sistema financiero, basado únicamente en los bancos y los papeles públicos. Con ese desarrollo la economía tenía mucho para ganar.

ERRORES REGULATORIOS. Sin embargo, no ocurrió así. Por el contrario, luego de un período de optimismo donde muchos inversores optaron por las ON, el mercado sufrió un estrepitoso fracaso que parte con el fraude de Granja Moro y que luego continúa con una letanía de incumplimientos que se sucedieron cuando las emisiones comenzaban a hacerse exigibles.

Pero como el comienzo de la crisis del mercado de ON antecedió a la crisis general, es claro que existían problemas vinculados al desempeño del propio mercado. Esto es muy importante, pues debemos darnos cuenta dónde estaban esos errores para corregirlos y para que, en el futuro, el mercado de valores se desarrolle de manera sana en la medida de sus posibilidades, aportando todo lo que tiene para aportar al proceso de ahorro e inversión, que no es poco.

Permítanme señalar, a mi criterio, uno de los errores que estuvo potenciando los problemas que se generaron en el mercado de valores: estuvo mal instrumentado bajo el manto del principio de la autorregulación. Dicho principio sugiere que los distintos agentes intervinientes (emisores, intermediarios, auditores, calificadores, etc.) crean sus propias reglas y estructuras sin intervención virtual del Estado. Eso determinó que la ley le otorgara al Banco Central muy pocas potestades y que, en el caso de las ON, iban únicamente dirigidas a controlar que se cumplieran ciertos requisitos de formalidad. Sin embargo, la gran cantidad de insucesos puso en evidencia que algo no funcionó bien, al menos para los ahorristas. Aquí, al igual que con el sistema bancario, es necesario tener presente que los problemas de asimetrías de información siempre terminan perjudicando a la parte más débil de la cadena: el que presta. Esto ocurrió en buena medida porque se desconocieron los problemas de riesgo moral y de agencia que se generan con dichas asimetrías. ¿Eso va en contra de la proclamada autorregulación? No. El problema con nuestra autorregulación es que se la confundió con no fijar castigos adecuados para quienes se aprovechan de las asimetrías o para quienes tienen comportamientos inapropiados. De este modo, el mercado se convirtió en campo fértil para embaucar ahorristas, ya sea mediante el engaño liso y llano, o mediante el incumplimiento de responsabilidades elementales de los distintos actores. Así, distintas empresas concurrieron al mercado presentando información falsa o incompleta acerca de su verdadera situación económica, de los usos de los fondos que le proporcionaban a los ahorristas, etc. Por su parte, algunos auditores fracasaron en sus tareas de contralor externo y varios intermediarios vendieron las emisiones más preocupados por cobrar comisiones que por asesorar adecuadamente a sus clientes acerca de los verdaderos riesgos que asumían. Después aparecieron las calificadoras de riesgo, agentes importantes en este mercado pues tienen un rol fundamental que cumplir en tanto son analistas especializados que opinan sobre los emprendimientos. Pero lo hicieron tardíamente.

Es necesario entender que no debe confundirse autorregulación con libertinaje o "patente de corso". En el mundo actual la autorregulación va acompañada de severos códigos de conducta. En ese sentido, el Estado es prácticamente insustituible, pues es el único que puede cumplir ese rol fiscalizador. Entonces, que traten de impulsarse normas legales que le dan al regulador potestades para fijar reglas de ingreso y salida a los agentes intervinientes en el proceso de emisión de títulos, para exigir ciertas condiciones de solvencia, organización e información a los intermediarios, o regulaciones que intentan hacer que los responsables de darle transparencia al mercado (auditores, calificadoras, etc.) sean fiscalizados y eventualmente castigados si no cumplen adecuadamente ese rol, no atentan contra la autorregulación sino todo lo contrario: la preservan. Además, dichas normas son una garantía para las empresas serias que desean hacer uso de estas fuentes alternativas de financiamiento, así como para los distintos agentes que actúan en el contralor e intermediación siguiendo principios éticos elementales, como auditorías, corredores de bolsa, administradores de fondos y calificadoras de riesgo. ¡Ni qué hablar de los ahorristas!.

Hasta ahora, la legislación permitió que mataran el mercado de valores, contribuyendo de manera decisiva para que éste se encuentre en la situación actual de virtual inactividad, enterrado bajo la lápida que reza: "Mercado de valores. Q.E.P.D."

Si queremos que los mercados financieros se desarrollen de manera sana y que contribuyan así al financiamiento del "Uruguay productivo" y no de "El país de los vivos", como le llamara alguna vez Martín Rama (1), se requiere que hagamos una discusión seria y con profundidad del olvidado "desglose" que en diciembre pasado se presentara al Parlamento. Ese conjunto de normas es perfectible seguramente, pero puede colaborar a remover la lápida al poner sobre la mesa por primera vez en el ámbito legislativo esta problemática, que tanto daño le ha hecho al proceso de ahorro e inversión doméstico.

(1) "El país de los vivos". Martín Rama. CINVE, Revista SUMA Nº 11. Octubre de 1991.

(*) Las expresiones vertidas en este artículo son responsabilidad exclusiva del autor y no comprometen a las instituciones para las que trabaja.