TEMA DE ANÁLISIS

El proceso de recuperación económica a nivel global continuará hacia adelante, aunque con menos fuerza que lo previsto. La vacunación contra el Covid-19 y los estímulos fiscales y monetarios seguirán respaldando la economía mundial, pero están surgiendo importantes problemas de oferta y en las cadenas de suministro en el mundo, con cuellos de botella en sectores clave (energía, semiconductores), cuya persistencia traba la producción e impulsa la inflación global.

En BBVA Research proyectamos un crecimiento mundial de 6,1% en 2021 y de 4,6% en 2022, ligeramente inferior a lo esperado previamente. La inflación en 2021 se mantendrá por encima de lo anticipado (ya alcanza a 6,2% a/a, máxima en 30 años) y de los niveles de la década anterior y se moderará en 2022 en la medida que los problemas en las cadenas de suministros se subsanen y los precios energéticos amainen.

En su reciente reunión de principios de noviembre, la Reserva Federal dio a conocer el comienzo de manera muy gradual del tapering, tal como se denomina al retiro de los estímulos monetarios. Esto significa un endurecimiento de la política monetaria de los Estados Unidos y, en consecuencia, una inminente suba de la tasa de interés, con lo cual los mercados podrían verse afectados al desatar algún ajuste en las inversiones y precio de las acciones.

En suma, se espera que el tono de la política económica en las principales regiones siga siendo expansivo. Los riesgos sobre este escenario de recuperación con inflación más elevada (pero controlada) son mayormente bajistas. Entre ellos, destacan problemas de oferta más duraderos, turbulencias en el proceso de retirada de los estímulos, desaceleración de China y nuevas cepas del coronavirus.

Uruguay, mejor de lo previsto, pero los riesgos no están ausentes

El desempeño de la actividad económica en Uruguay durante el segundo trimestre fue mejor al que esperábamos originalmente. Además, si bien los indicadores de los meses más recientes muestran señales mixtas, prevalecen los que marcan una tendencia expansiva de la actividad lo cual nos motivó a revisar al alza nuestra previsión de crecimiento para 2021 a 3,3% (2,9% antes).

Hubo una recuperación generalizada en la mayoría de los sectores de producción, mientras que por el lado del gasto, el aporte positivo se está dando tanto a partir de la demanda interna como externa. La inversión asociada a la construcción de UPM2 y el consumo público dando impulso a la salud y educación, se destacan desde lo doméstico, mientras que el comercio exterior prolonga la vigorosa recuperación.

Las perspectivas para la última parte del año son auspiciosas por el mayor control de la pandemia (dado por el avance de la vacunación) y la mejora del contexto global. Resulta de particular interés que ya se haya comenzado con la reapertura de fronteras, lo cual es un factor muy positivo para Uruguay, teniendo en cuenta el peso que el turismo representa en la actividad económica.

Si bien para 2022 el aporte al crecimiento del PIB proveniente de UPM2 y el FFCC será menor que este año, la superación de la pandemia permitirá remover los efectos contractivos de las medidas sanitarias (1) sobre la actividad económica que crecería en torno a 3,8% (antes 3,5%).

El erario público también fue afectado por la pandemia poniendo en pausa la consolidación fiscal, como lo muestra el déficit global de 5,6% del PIB incorporado en la última Rendición de Cuentas. Sin embargo, la mejora de los ingresos por el mayor dinamismo de la actividad y el aumento de la movilidad moderó el resultado negativo, pudiendo compensar parte del aumento extra del gasto por el COVID-19 que este año podría trepar hasta US$ 900 millones según lo anunciado por las autoridades y que estaría destinado a contrarrestar los efectos de las restricciones y el aumento del desempleo. Asimismo, el gasto (no COVID) pudo ajustarse en pequeñas magnitudes, pero sigue siendo elevado el gasto relativo a salarios y pasividades. Esperamos que el déficit global consolidado se ubique en torno a 5% del PIB para 2021 con una mejora hacia 2022 (-4,2% del PIB), una vez superada definitivamente la pandemia.

En este contexto de corrección fiscal ralentizada, la inflación seguirá elevada, aunque descendiendo hacia el rango meta del BCU. Este año el aumento de precios alcanzará 7,9% y luego empezará a converger al techo del rango meta para ubicarse en 6,3% en 2022. Si bien la aceleración de la inflación en octubre se puede explicar por el aumento de algunos precios puntuales, al observar la evolución de la inflación núcleo se verifica que se mantiene en niveles elevados, por encima del nivel general, y que ha aumentado en los últimos meses hasta alcanzar el mayor registro interanual desde octubre 2020. El BCU ha respondido, según su compromiso de bajar la inflación, a través de una decidida (y anunciada desde el comienzo de la gestión) postura de la política monetaria, llevando la tasa de referencia desde 4,00% en julio hasta 5,75% en noviembre y esperamos que llegue a 6,00% al finalizar 2021. Un aspecto a tener en cuenta en este punto es que el mundo no ayudará demasiado; a la mayor inflación por problemas de oferta se sumará un dólar vigorizado por el tono más astringente de la FED, aunque el efecto será morigerado por el atractivo que tendrá el peso con el aumento de las tasas por parte del BCU. Así, el tipo de cambio alcanzará $44,0 a fin de este año y $46,5 en diciembre de 2022. Por eso será muy importante la pericia de la autoridad monetaria para evitar un desajuste del tipo de cambio derivado de un nivel de tasa de interés por demás elevado, que puede resultar de un sendero de la tasa de política monetaria demasiado ambicioso.

Evitar el encarecimiento del peso será especialmente relevante para no ejercer mayor presión sobre el sector externo, que mostrará un déficit por encima del de 2020 explicado por las importaciones de bienes de capital asociadas a la construcción de la tercera planta de celulosa. En la medida en que la obra de infraestructura se termine, las importaciones volverán a los niveles compatibles con el nivel de actividad y el déficit se reducirá hasta 0,2% del PIB en 2022, luego de cerrar este 2021 en torno al 1,6% del PIB. Un tema no menor en este punto es la vuelta del turismo al reabrirse las fronteras, lo que le permitirá a Uruguay mejoras adicionales en la cuenta corriente.

Para concluir, podemos decir que compartimos el optimismo sobre el desempeño económico de Uruguay para los próximos dos años reflejado en distintas encuestas, sin dejar de tener presente que el desafío es volver sostenible el crecimiento una vez superada la pandemia y mejorar la productividad. Para esto, es menester volver a retomar la agenda de reformas que quedaron suspendidas por la irrupción del COVID-19.

(*) Juan Manuel Manias y Adriana Haring