¿Cuál es la tasa de interés neutra de Estados Unidos?

La decisión de aumentar la tasa de los fondos federales en un cuarto de punto porcentual, llevándola a 2,25%, que tomó la Reserva Federal de los Estados Unidos el 14 de diciembre no debe haber sido una sorpresa para nadie. En cada una de sus últimas cinco sesiones, la Reserva Federal subió la tasa en escalones de un 0,25% por vez y no es un secreto que piensa seguir haciéndolo por un tiempo más. Su presidente, Alan Greenspan, recientemente manifestó que toda persona que no esté preparada para lidiar con tasas de interés más elevadas evidentemente "desea perder dinero". Esa semana la Reserva Federal manifestó, en la declaración que acompañó el incremento en la tasa de interés, creer "que es posible que el ajuste de políticas se realice a un ritmo que se pueda medir".

Se calculen como se calculen, las tasas reales de interés a corto plazo (es decir, ajustadas por la inflación) de Estados Unidos, continúan en niveles sumamente bajos. El indicador preferido por la Reserva Federal para medir la inflación es la tasa de variación de los gastos de consumo personal, que alcanzaba a 1,5% en el período noviembre 03-octubre 04; al aplicarlo a la tasa nominal da como resultado una tasa de interés real de tan solo 0,75%. Si se considera otro indicador como lo es la estimación de la inflación esperada para el próximo año de la Universidad de Michigan, actualmente en un 3%, la tasa de interés real de la Reserva Federal resulta negativa.

LA TEORIA. Hay que preguntarse entonces a qué altura podrían llegar las tasas de interés de los fondos federales. Tanto en Wall Street como en Washington hay acuerdo en que las tasas están encaminándose nuevamente hacia un nivel "neutro". El concepto de una tasa de interés "neutra" (o "natural") fue desarrollado por Knut Wicksell, un economista sueco que escribió hace ya casi un siglo. Wicksell consideraba esta tasa como aquella que es congruente con la estabilidad de precios y que lograba equilibrar la oferta con la demanda de capital.

En su concepción moderna, la tasa neutral es la tasa de interés real a corto plazo que es congruente con una inflación estable y con una economía que está creciendo alineada con su potencial: mantiene la olla de modo que la comida se haga, sin desbordarse por hervir ni perdiendo calor. Si la tasa de interés real está por debajo del nivel neutro significa que la política monetaria es demasiado flexible; en cambio, si se ubica por encima quiere decir que la política induce a una contracción. Hay varias normas de política monetaria, surgidas de la experiencia, que dependen en gran medida de esta noción; entre ellas, la más notable es la norma de Taylor, nombrada así en honor a John Taylor, un economista que actualmente es funcionario del Departamento del Tesoro de Estados Unidos. La tasa neutra también está implícita en la justificación que da la Reserva Federal acerca de su estrategia. Cuando se refiere a remover el "ajuste" lo que en realidad significa es que las tasas reales están por debajo de su nivel neutro.

LA REALIDAD. Esto es lo que se puede decir con respecto a la teoría. Pero, ¿cuál es, en la práctica, la tasa neutra? Lamentablemente, no es posible medir directamente la tasa real que mantendría a la economía creciendo de acuerdo con su potencial y con una inflación estable. Dicha tasa estable debe ser deducida por inferencia a partir de la tasa nominal, del nivel actual de la producción total, de las estimaciones de la tendencia de crecimiento y de los indicadores de la inflación esperada. Algunos economistas prefieren hacer una estimación de la tasa real de los fondos federales a lo largo de prolongados períodos de tiempo y utilizarla como una "proxy" de la tasa neutra. En los últimos cuarenta años, por ejemplo, este promedio ha sido de aproximadamente el 3%. Como el período en cuestión abarca varias recesiones y auges, así como inflación en alza y en baja, este promedio puede ser una conjetura apropiada de la tasa de interés que habría sido congruente con el crecimiento y la estabilidad de precios. Si la tasa neutra fuera del 3%, esto implica que la Reserva Federal podría aumentar las tasas al menos en dos o, quizás, hasta tres puntos porcentuales adicionales.

No obstante, esta cifra varía según el período que se haya elegido. Si éste incluye la década de los cincuenta, por ejemplo, cuando las tasas eran bajas, el promedio es inferior. Otro problema que presenta este enfoque es que supone que la tasa neutral es constante. Dados los cambios ocurridos en la economía de Estados Unidos con el transcurso de los años, esto puede ser una exageración.

Hay formas más sofisticadas de abordar el tema de la tasa neutra, que utilizan técnicas estadísticas y toman en consideración no sólo las tasas nominales de interés y la inflación, sino también variaciones en la producción. Hay un método que relaciona la tasa neutra con el crecimiento según la tendencia y lo ajusta cuando el PIB se desvía de su tendencia. Es así que Thomas Laubach, un economista de la Reserva Federal que está gozando de licencia y trabajando en la Ocde, y John Williams, un economista del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, encontraron que la tasa real neutra de Estados Unidos ha fluctuado muchísimo desde poco más del 1% (a comienzos de los años noventa) hasta poco más del 5% (a fines de los años sesenta). Un análisis que apareció recientemente en Perspectivas Económicas de la Ocde ubica la tasa real neutra en poco más del 2% en el tercer trimestre de 2004, lo cual implica que la tasa de los fondos federales actualmente está al menos un punto o dos por debajo del nivel neutro.

Un inconveniente adicional, sin embargo, es que las revisiones de las estadísticas económicas, que son frecuentes e inevitables, pueden cambiar sustancialmente las estimaciones de la tasa neutra. Según la Ocde, la tasa real neutra de los Estados Unidos en 2002, solo en función de datos pasados, se estimaba a más del 3%. Pero si se tienen en cuenta las cifras más recientes de la inflación y del crecimiento de la producción, la estimación baja hasta poco más del 2%. Hay dos economistas del Banco de la Reserva Federal en Kansas City, Todd Clark y Sharon Kozicki, que observaron estos problemas recientemente y concluyeron que era "muy difícil" confiarse en estimaciones basadas en modelos al analizar las políticas actuales.

En la propia Reserva Federal hay quienes comparten esta preocupación. Roger Ferguson, el vicepresidente, recientemente manifestó que la tasa neutra no solo era difícil de identificar sino que hay varios motivos por los cuales puede, temporalmente, desviarse de su equilibrio a largo plazo. A vía de ejemplo, es posible que haya caído un poco mientras se sentían las secuelas de la burbuja del mercado de valores. Hay otros factores, como la necesidad de los estadounidenses de ahorrar más o el retiro de algunos estímulos fiscales, que podrían continuar empujando a la baja la tasa neutra en la actualidad. Cuando un senador le preguntó a Greenspan en el mes de julio dónde estaba ubicada la tasa neutra de Estados Unidos, éste respondió: "No sabremos cuál es la neutralidad hasta que no lleguemos a ella."

Quizás ni siquiera entonces se pueda saber. Por el momento, los funcionarios de la Reserva Federal pueden apuntar al nivel neutro, a la vez que reconocen que no saben realmente dónde se encuentra. Una tasa nominal del 2,25% para los fondos federales sigue siendo inferior a una estimación sensata de la neutralidad. Pero con este aumento lento de la tasa nominal, será cada vez más difícil hacer juicios sobre la política monetaria. Por más atractiva que sea la teoría de una tasa neutra, no será de gran utilidad práctica.

The Economist