TEMA DE ANÁLISIS

El análisis de la coyuntura se dificulta en tiempos del coronavirus. Los temas económicos que más preocupaban y formaron parte de la campaña electoral, transitoriamente han cedido lugar a las acciones que se están emprendiendo para amortiguar en lo más posible los efectos de la pandemia. El freno de la economía mundial, como consecuencia de las medidas de distanciamiento social que en mayor o menor grado se implementaron a lo largo del planeta, obligó a los distintos gobiernos a adoptar medidas que en principio iban contra corriente del manejo económico vigente.

Uruguay no es ajeno a ello y la irrupción de la enfermedad prácticamente al mismo tiempo en que asumía un nuevo gobierno lo obligó a posponer medidas, como las que incluye el Proyecto de Ley de Urgente Consideración, que de no haber sido por el coronavirus se estaría debatiendo en estos momentos en el Parlamento.

Como contrapartida, se adoptaron rápidamente una serie de acciones tendientes a mitigar los impactos negativos sobre la población más vulnerable. Sin entrar en el análisis de cada una de ellas, lo concreto es que consisten en un aumento transitorio del gasto en momentos en que, debido a la crisis, la recaudación se verá resentida. Por consiguiente, aumentará transitoriamente el déficit y habrá que recurrir a mayor deuda para financiarlo.

En principio se anunció que el gobierno está en tratativas con organismos multilaterales procurando desembolsos por aproximadamente US$ 1.500 millones.

Mayor gasto, más déficit y más deuda es un escenario distinto al que proyectó el gobierno que asumió el pasado 1° de marzo. Ese escenario apuntaba precisamente a un abatimiento de un déficit creciente que presionaba sobre una deuda cuya trayectoria amenazaba con volverse insostenible y con riesgo cierto de pérdida del grado inversor.

El desvío de la ruta planteada originalmente debe entenderse como transitorio, obligado por las circunstancias. Es posible que en el corto plazo el incremento del gasto y el déficit pueda aumentar, ya que a ciencia cierta nadie sabe cuanto durará la crisis (China recién luego de tres meses está dando los primeros pasos hacia la normalización) y como dijo la Ministra de Economía, los recursos para atender a los más necesitados van a estar, pero el objetivo principal, que es abatir el déficit, no debe perderse.

En este contexto, la preocupación por la eventual pérdida del grado inversor ya no es tan relevante en el corto plazo. Las agencias calificadoras le abrieron un compás de espera a la nueva administración al momento de su asunción y tal vez lo extiendan debido a la crisis. Eso se verá más adelante y dependerá de cómo se reencaucen las cuentas públicas una vez superada la pandemia.

Lo cierto es que la deuda pública aumentará y ello agregará más presión a las finanzas del Estado, que deberán hacer un esfuerzo mayor al que ya están haciendo para cumplir con el pago de los intereses.

Al cierre del pasado año, el endeudamiento total del sector público ascendió a US$ 37.160 millones. Comparado con el cierre de 2018, ese guarismo implica un descenso de US$ 1.243 millones, lo que no hace mucho sentido frente a un déficit de US$ 2.800 millones que mostraron las cuentas públicas.

La explicación se encuentra en la composición de esa deuda, ya que una parte importante de la misma está denominada en moneda nacional. Concretamente, a diciembre de 2018 el 55% de la deuda era en pesos (o UI).

A lo largo de 2019 la cotización del dólar se incrementó 16,7% mientras que el IPC lo hizo un 8,8%, lo que llevó a una caída de la deuda en pesos medida en dólares por el efecto del tipo de cambio. Medida en la moneda estadounidense, la deuda en pesos cayó 15%, mientras que en la moneda original apenas cayó 1%. Por su parte la deuda en dólares aumentó en US$ 1.900 millones en el último año.

Debido a esa composición y la evolución de los precios relativos, la mejor forma de analizar la deuda es con relación al PIB. En el gráfico que aparece en la parte de arriba del cuadro se ilustra el endeudamiento del sector público no monetario, que excluye básicamente al BCU. La razón de ello es que la deuda del BCU es muy particular, ya que se trata de un pasivo que se contrapone con un activo, de manera tal que su pago no exige un esfuerzo a la sociedad, más allá de los intereses que sí lo son.

En el gráfico se ilustran dos series, una que muestra la deuda bruta del sector público no monetario (SPNM) y la otra su deuda neta. La diferencia entre una y otra son los activos de reserva con que cuenta el SPNM, que le permiten hacer frente a parte de sus compromisos.

Se ve que ambas crecen a partir del año 2013 en aproximadamente 15 puntos porcentuales cada una. Dicha evolución no tiene otra explicación que el déficit acumulado a lo largo del período, que coincide con el enlentecimiento y posterior estancamiento de la economía en un contexto de gasto público al alza.

Es una trayectoria que preocupa, al punto tal que en los últimos tiempos los inversores mostraron una mayor preferencia por títulos en dólares, lo que no deja de ser un síntoma de desconfianza, tal cual se muestra en el gráfico que aparece en la parte media del cuadro.

La mayor parte de la deuda es con acreedores privados, fundamentalmente por la emisión de títulos, que representan el 80% de las obligaciones totales. Como el grueso de la deuda está emitida en el mercado, tiene cotización en cada momento. Esto permite comparar con el rendimiento que paga la deuda de otros países y estimar el riesgo país.

Previo al estallido del coronavirus, la deuda en dólares de nuestro país pagaba una tasa de interés que en promedio superaba la de los bonos del tesoro de Estados Unidos entre 120 y 130 puntos básicos. La incertidumbre actual llevó el spread a casi 300 puntos básicos, tal cual se muestra en el gráfico que aparece en la parte baja del cuadro, lo que encarece el financiamiento en momentos en que más se lo necesita.

De ahí que se recurra a préstamos con organismos multilaterales, redireccionando en lo posible algunos ya en ejecución y recurriendo a líneas precautorias ya aprobadas.

Más allá de este endeudamiento no planeado, es imperioso controlar la trayectoria de la deuda. Si no se recupera el crecimiento de la economía y no se reduce el déficit fiscal, peligra el grado inversor y con ello las condiciones favorables del país para acceder al financiamiento externo. En tal sentido, en la medida de lo posible, al tiempo que aumentan partidas transitorias del gasto no previstas que apuntan a enfrentar la crisis, debería seguirse con el plan anunciado en la campaña electoral de ir abatiendo un gasto que directamente en nada ayuda en el combate al coronavirus e indirectamente por su impacto en los precios relativos puede dificultar el accionar de aquellos sectores, fundamentalmente los transables, que son los llamados a empujar a la economía liderando la recuperación.