OPINIÓN

En estos últimos meses, la apreciación del peso ha estado en el centro del debate. Como es lógico, las gremiales de sectores vinculados a la exportación manifiestan su preocupación, porque en el corto plazo disminuyen sus ingresos mientras que buena parte de sus costos (salariales, tarifas púbicas y otros no transables) no se reducen, afectando su rentabilidad.

Casi al unísono apuntan sus críticas hacia la fase contractiva de la política monetaria que viene implementando el BCU, como si esta fuera la responsable. Incluso, basándose en las propias estimaciones que el banco hace habitualmente del TCR de equilibrio y de los desvíos respecto de sus fundamentos, atribuyen el atraso reportado como una suerte de declaración de culpabilidad.

Con esa interpretación están exigiendo a las autoridades del Gobierno y del Banco que tomen medidas. Entre ellas, no subir mas la TPM (o bajarla) y defender el valor del dólar saliendo a comprarlos en el mercado.
En esta nota trataré de aportar a este debate elementos técnicos y de juicio que me parece están siendo dejados de lado y que ensombrecen más que aclarar. Luego, trataré de salir de la coyuntura para no perder de vista la discusión relevante, que debe mirar el largo plazo. Vamos por partes.

Cómo debe leerse el desvío

En efecto, en el último IPoM —haciendo honor a la transparencia que viene ejerciendo la autoridad monetaria desde 2020 en beneficio de la eficiencia de su política— se señala que el TCR efectivo se encontraba 12% por debajo de lo que indicarían sus modelos.

Para quien tiene conocimientos básicos de econometría, es claro que un desvío es una variación que no logra ser explicada por las variables incluidas en el modelo utilizado. Pero ¿qué cualidades estadísticas tienen esos desvíos? Una de las básicas y más importante es que dichos desvíos en promedio son cero. Eso quiere decir que a lo largo del tiempo los desvíos negativos y positivos se alterna y se van compensando, por eso (y no por arte de magia) las variables fundamentos del modelo son las que dirigen la trayectoria de mediano-largo plazo, en este caso concreto del TCR.

Asimismo, debido a las características de los datos, los ajustes hacia el equilibrio se hacen con cierta parsimonia (se toman algunos trimestres), atribuible normalmente a que ciertas rigideces no habilitan ajustes instantáneos.

Atendiendo a lo anterior, es esperable que en un plazo breve (medido en trimestres, porque el modelo usa datos de esa periodicidad) el error se corrija.

¿Es atribuible a la instancia monetaria los desvíos que presenta el modelo?

Para quienes piensan que sí, un buen econometrista debería poder darles la razón incorporando las instancias monetarias como variable explicativa (fundamento) en el modelo, al menos en el de ajuste de corto plazo. Hasta donde yo sé, no hay trabajos que muestren que eso es así. Por citar uno reciente, se puede ver el de Giuliano Cantisani (2019) (1) cuyo modelo usa proxies de los fundamentos usuales del TCR (2). En su trabajo no aparecen como fundamentos las instancias de política del BCU, lo que permite suponer que no tiene impacto sobre el TCR de equilibrio. Pero sí encuentra que los desalineamientos observados (atrasos y adelantos) no han sido de gran magnitud y que demoran más en corregirse durante los períodos donde el banco central utilizó alguna variante de tipo de cambio fijo. En cambio, durante el período de flotación que sigue a 2002 los ajustes al equilibrio fueron más rápidos. Lo anterior significa que la flotación es un acelerador de los ajustes, aspecto ampliamente aceptado en la profesión.

Ese resultado le lleva a inferir que, para acelerarlos aún más, el ajuste de los desalineamientos de la política económica debería trabajar sobre ciertas rigideces de precios que se concentran en bienes y servicios no transables, manteniendo el régimen de flotación.

Dicho de otra manera, los estudios y la evidencia conocida hasta ahora eximen de culpabilidad a la instancia monetaria del BCU de los desvíos, aunque varios insistan con lo contrario. Por todo lo anterior, el peso de la prueba de que la instancia monetaria genera desvíos del TCR respecto de sus fundamentos recae sobre quienes hacen esas afirmaciones. También sobre quienes sostienen que intervenciones en el mercado cambiario lograrían efectos permanentes sobre este precio relativo. Aunque sobre este último punto el trabajo de Cantisani no es muy alentador, ya que si muchas intervenciones hicieran que la flotación sucia se parezca más a un régimen de tipo de cambio fijo, los ajustes serían más lentos.

Entrada de Capitales golondrina

Desde que comenzó a subir la TPM en agosto de 2021 hubo pronósticos acerca de que eso iba a generar operaciones de carry trade o ingresos de capital golondrina, con el consiguiente impacto depresor sobre el tipo de cambio. Supuestamente atraídos por altas tasas domésticas, capitales financieros del exterior venderían sus dólares y se colocarían en títulos en pesos, para luego recomprar sus dólares y retornar a su moneda habitual (vienen y se van, por eso el mote de golondrinas).

Lo que no se suele decir es que sobre esa decisión de cambio de monedas es tan importante el diferencial de tasas entre pesos y dólares como la devaluación esperada entre el peso y el dólar en el lapso de la colocación, no sea que la depreciación de la moneda haga desaparecer la ganancia por diferencial de tasas. Y que cuando un país toma la decisión de dejar flotar el tipo de cambio sin intervenir, como hizo el BCU desde mediados de 2021, es más difícil predecir qué sucederá con el precio de la divisa —sobre todo en períodos cortos—, lo que complica estas operaciones.

Si nos atenemos a la evidencia, los pronósticos de carry trade fallaron. En efecto, los datos muestran que desde que empezó a subir la TPM hasta noviembre de 2022 (último dato disponible) los no residentes no han aumentado sus colocaciones en títulos en pesos (sea LRM o Notas del Gobierno). Por el contrario, han disminuido.

Reflexiones finales

Desde mi punto de vista, del análisis anterior hecho con los criterios técnicos habituales de la econometría y la evidencia que surge de los datos, podemos resumir algunas conclusiones:

a. lucen bastante contundente que los desvíos actuales del TCR no pueden atribuirse a la instancia actual de la política monetaria;

b. que las operaciones de carry trade se han reducido en el período de suba de TPM, por lo que no pueden haber apreciado el tipo de cambio hasta hoy y es probable que la flotación cambiaria actual los siga desestimulando a futuro.

c. Además, y más importante, la flotación contribuye a que los desequilibrios se corrijan más rápidamente según los hallazgos de Cantisani, que de alguna manera confirman una de las principales bondades del régimen de flotación.

Para terminar, quiero mencionar algunos aspectos que me parecen relevantes y que ayudarían seguramente a proteger la rentabilidad de los exportadores.

El primero, que el país debe desarrollar su mercado de cobertura cambiaria para mitigar el riesgo sobre los ingresos asociados a la volatilidad del dólar. Estos días nos enteramos que Ancap estaba haciendo operaciones en ese sentido (llamadas Non Delivery Forwards) pero para cubrirse de ese riesgo como importador. Lamentablemente lo hizo con un banco internacional, seguramente porque no encuentra contrapartes domésticas. Son los exportadores la contraparte natural y los intermediarios locales quienes tienen que promover estos mercados. Hay un gran potencial para explotar su desarrollo en beneficios del país y seguramente los privados y el Estado tienen mucho para trabajar en ese sentido. Quizás la Comisión de Promoción del Mercado de Valores podría poner énfasis en este tema en su plan estratégico.

El segundo aspecto hace referencia a otras cuestiones estructurales vinculadas a la competitividad del país. Esta semana, la representante del Banco Mundial en Uruguay, Celia Ortega, en entrevista que le hizo el semanario Búsqueda, se sorprendía por la trascendencia que se le da a la discusión acerca del tipo de cambio o el precio del gasoil, pues ella interpreta que concentrar la discusión en ese tipo de tópicos es “muy cortoplacista y limitado”. La competitividad pasa por debilidades de larga data y que la afectan de manera determinante, como en la educación, los servicios públicos y en toda una agenda en la que está trabajando junto al Gobierno. Puedo agregar las rigideces del mercado laboral, los problemas de competencia en sectores no transables relacionados con regulación inapropiada que incrementan los costos de producción y afectan a los consumidores, etc.

Por último, abogo para que se comprenda que el BCU debe contribuir también, pero que su principal aporte es darnos una moneda de calidad: inflación baja, estable y creíble. Para eso debe mantener la instancia contractiva actual y seguir dejando que el dólar flote. Ya bastante complicado lo tiene porque carga con una mochila de lustros de fracasos y porque el país aún no ha completado las reformas institucionales que mejoran su desempeño. Me refiero a la falta de autonomía.

Los sectores productivos y en especial los exportadores deberían comprenderlo y sentarse con el Gobierno para atacar definitivamente los temas estructurales, que es donde se juega el partido del mayor crecimiento a largo plazo.

1) “Tipo de Cambio Real. Una estimación de sus desalineamientos”. file:///C:/Users/dell/Downloads/die-02-19.pdf
2) Para repasar cuáles son esas variables puede ver mi serie de notas sobre TCR de equibrio en esta misma columna o en mi blog.