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La moderada desaceleración en las transacciones inmobiliarias puede ser un factor positivo porque indica que el mercado se está autorregulando. De ser así, no necesariamente la burbuja que se ha formado en torno a la compraventa de viviendas tiene que estallar. Mientras que las tasas de interés en Estados Unidos se mantengan bajas, la situación será manejable porque los inversores no tienen urgencia por obtener liquidez y vender, sostuvo el Cr. Juan Carlos Protasi, ex director del Banco Central del Uruguay y director de la revista Portfolio. Agregó que el panorama podría volverse más complejo cuando las tasas suban por la amenaza de aumento de la inflación mundial y, probablemente, muchos promotores e inversores quieran desprenderse de sus propiedades, lo cual hará caer los precios de las viviendas indefectiblemente. A continuación un resumen de la entrevista.

-A principios de mayo el Informe de las Américas del FMI señaló el sobrecalentamiento de algunas economías de América Latina y alertó sobre síntomas de una eventual formación de burbujas inmobiliarias en varios países de la región, incluido Uruguay. ¿Coincide con ese juicio?

-Considero que estamos en medio de una burbuja, con precios muy elevados, y mucha publicidad de nuevos proyectos que aparecen como hongos. Los booms inmobiliarios en toda época y lugar, suelen estar relacionados a excesos de liquidez en el mercado, provocados por un crecimiento excesivo del crédito bancario a tasas de interés indebidamente negativas en términos reales, y/o a flujos de capitales que ingresan masivamente del exterior. Estos booms dan lugar a la formación de burbujas en los precios, y promueven una euforia a veces irracional de los inversores, desarrolladores de proyectos y agentes inmobiliarios que piensan o esperan que los precios continúen subiendo como en el pasado alimentando un aumento incontenible de los precios. "Compre ahora, apúrese porque los precios no tienen techo…". Muchos compran pensando en hacer un pasamano y poder salir antes que explote, pero otros compran porque requieren una vivienda, es decir es una demanda genuina. Ambas se confunden.

¿Podría producirse en Latinoamérica una crisis similar a la ocurrida en los mercados inmobiliarios del Primer Mundo?

-A pesar de esta euforia aparente, no creo que pueda ocurrir una crisis similar a la norteamericana. Primero, porque en los últimos meses se ha aplacado la demanda, lo que es sano. Y, segundo, porque la situación no es comparable con lo ocurrido hace pocos años en Estados Unidos y Europa.

En el caso estadounidense, hubo un fuerte ingreso de capitales de todo el mundo buscando la calidad, o sea lo que se conoce como "flight to quality", que inundaron de capitales a los bancos norteamericanos luego de las crisis con efecto dominó de los años noventa. Al mismo tiempo, la Fed bajó las tasas de interés sin generar inflación, gracias al fuerte aumento de productividad en la economía de ese país.

Como resultado los precios de los activos se inflaron creando un círculo virtuoso de mayor consumo, más crecimiento, etc. En ese contexto, se cometió el error de flexibilizar las regulaciones bancarias, lo que permitió a los bancos otorgar créditos para la compra de viviendas a personas que no reunían las condiciones para el repago de los préstamos (hipotecas sub-prime) y a los bancos de inversión promover la titulación de las mismas (securitización) y traspasar los riesgos al mercado de capitales. En ese momento, el déficit de la cuenta corriente norteamericana alcanzó niveles de 6%-6,5% del PIB, lo cual era realmente alarmante; pero, pese a las advertencias, Alan Greenspan lo negaba argumentando que lo importante era la estabilidad y no el déficit y que Estados Unidos era "especial".

-¿En qué medida el ingreso de capitales y los créditos bancarios han incidido en el boom inmobiliario de Uruguay?

-No puede atribuirse la fuerte valoración de la propiedad inmueble en nuestro país al crédito hipotecario, que hasta ahora ha tenido una participación escasa en la compraventa de viviendas; pero este boom sí está basado en la afluencia de capitales externos. Esto obedece a que hoy se ve a los países emergentes como un paraíso para los inversores, lo cual ha creado burbujas no solo en los mercados inmobiliarios de América Latina, sino también en los mercados bursátiles de la región. En el caso de Uruguay, el boom también se trasladó al mercado laboral, donde se están pagando salarios inusualmente altos en diversos sectores de la actividad económica que comprometen la rentabilidad de las empresas.

-Entonces, ¿no hay peligro de que explote una burbuja inmobiliaria a nivel local?

-Al no tener la actual situación una contrapartida del crédito bancario, no vislumbro por el momento el riesgo de que pueda sobrevenir una crisis inmobiliaria con la repercusión en el sistema bancario que tuvo en Estados Unidos. Esto no significa descartar que, ante una reversión de las actuales condiciones externas favorables, muchos emprendimientos queden por el camino, edificios sin terminar, bancarrota de empresas y los precios sufran una caída importante. Tuve oportunidad de ver esto recientemente en Costa Rica y, con anterioridad, en países asiáticos muy expuestos a la reversión de los flujos de capitales.

Oferta y demanda

-¿Cómo ha evolucionado la demanda de vivienda nueva y usada en el mercado uruguayo durante el primer cuatrimestre de 2011?

-Han comenzado a observarse síntomas de una desaceleración de la demanda, que parece haberse vuelto más selectiva ante una abundancia de la oferta a precios muy altos. En efecto, los valores en dólares de las viviendas han aumentado cerca de un 25% en el último año, mientras que la cotización de la divisa estadounidense bajó muy poco durante el mismo período en el mercado uruguayo. Aunque no se han detenido las transacciones -al contrario, los proyectos de apartamentos chicos de un dormitorio se venden con mucha facilidad-, algunos operadores encuentran más difícil la venta de propiedades más grandes justamente por los precios elevados.

-¿Dónde se ha podido comprobar la retracción de la demanda?

-Se pueden ver edificios terminados que tienen muchas unidades vacías tanto en Montevideo como en Punta del Este, con lo cual muchos inversores todavía no han podido recuperar sus capitales. Los tienen allí parados en ladrillos para protegerse contra la desvalorización del dólar. Se trata de inversiones de extranjeros, principalmente argentinos, que tienen mucha liquidez y pueden afrontar los costos de mantenimiento en tanto dure la bonanza de los precios de los commodities y se mantengan bajas las tasas de interés en Estados Unidos. Cuando este escenario cambie y quieran hacerse del dinero, los precios tendrán que bajar.

-¿Qué estrategia desarrollan los emprendedores inmobiliarios en la actualidad?

-Ante la retracción -hasta ahora moderada- de la demanda, algunos desarrolladores de proyectos, que ya han logrado obtener buenas ganancias con la construcción y venta de edificios, no se sienten tan seguros de invertir en nuevos proyectos por el temor de que cambien las condiciones internacionales y que puedan perder lo que ya ganaron. Tengo la impresión que hoy buscan financiamiento fuera de la empresa, cosa que no ocurría hace unos años. Ahora intentan vender más en el pozo, hacer mucha publicidad y, si es posible, colocar proyectos inmobiliarios a las AFAP para que los riesgos los asuman otros. Pero sí están comprando terrenos urbanos y suburbanos bien ubicados para estar preparados para el futuro. A una empresa constructora que no tiene terrenos para construir, se le puede hacer difícil comprarlos si el boom retorna en el futuro.

Precios

-¿Considera que son desmesurados los precios en dólares de las viviendas en Uruguay?

-Sí. Porque los valores están desalineados con la rentabilidad de la propiedad y la competitividad de la economía. Últimamente, se ha anunciado el lanzamiento de algunos proyectos de apartamentos muy lujosos, en los cuales el valor del "metro cuadrado de moquette" ha llegado a US$ 7.000. Estos valores que se observan en algunos proyectos en Punta del Este superan ampliamente el costo de las propiedades a estrenar en Miami de calidad similar y muy bien ubicadas.

Aunque los precios de los inmuebles están presionados por la suba del valor de los terrenos y el aumento de los costos de la construcción, sus niveles no guardan relación con los fundamentos de la economía. La desalineación de los precios inmobiliarios no es única, también otros precios lo están. Basta mirar el "Índice de las Hamburguesas" de The Economist. La realidad es que existe un atraso cambiario muy importante.

-¿Han aumentado los alquileres proporcionalmente al precio de la propiedad inmueble?

-La rentabilidad de un alquiler es en la actualidad muy bajo, excepto para aquellas propiedades más accesibles por su escasa dimensión y valor. Por otra parte, si se compara el precio del metro cuadrado con el de los salarios, puede parecer a primera vista que han subido en igual proporción, pero es una comparación espuria porque el nivel actual de los salarios reales está desalineado con el de la productividad laboral. No es un nivel de equilibrio para el crecimiento sustentable de la economía y esto, en algún momento, actuará como un freno para el crecimiento.

-¿El gobierno podría hacer algo al respecto?

-Sí. Lo primero sería reconocer con humildad que hay un problema serio de competitividad similar a las épocas previas de las crisis de 1982 y 2002. Lo segundo es evitar que se infle más la burbuja conteniendo el gasto y la deuda pública y no pensar que este "viento de cola" se mantendrá para siempre.

-¿Cómo ha evolucionado el precio del metro cuadrado de las unidades nuevas y usadas con respecto a la inflación?

-El precio del metro cuadrado de las viviendas usadas medido en unidades indexadas está estable, siendo su nivel prácticamente el mismo que el de fines de 2006. No ocurrió lo mismo con las unidades nuevas que han subido mucho más que eso.

-¿Cómo vislumbra la evolución del mercado inmobiliario local?

-Si bien se ha generado una burbuja en los precios de la propiedad inmueble, la moderada desaceleración en las transacciones inmobiliarias puede ser un factor positivo porque indica que el mercado se está autorregulando. De ser así, no necesariamente la burbuja que se ha formado en torno a la compraventa de viviendas tiene que estallar. Mientras que las tasas en Estados Unidos se mantengan bajas, la situación será manejable porque los inversores no tienen urgencia por obtener liquidez y vender. El panorama podría volverse más complejo cuando las tasas deban subir por la amenaza de aumento de la inflación internacional y, probablemente, muchos promotores e inversores quieran desprenderse de sus propiedades, lo cual hará caer los precios de las viviendas indefectiblemente.

Valor de la tierra

-Se dice que hoy "el precio de la tierra (de uso agropecuario) no tiene techo" en Uruguay. ¿Qué opina Ud.?

-No comparto esa afirmación. No podemos decir que la situación económica de Uruguay es única en el mundo. Así también pensaba y vea como terminó. Los valores de la tierra dejarán de subir cuando dejen de subir los precios de los commodities alimenticios y aumente el valor del dólar a nivel mundial. No sé cuando será, pero podría no estar tan lejos. Todos los ciclos llegan a su fin.

-¿En qué se basa ese pronóstico?

-En la débil recuperación de Estados Unidos, la compleja situación en Europa, la contracción de Japón por el terremoto y las recientes noticias sobre la desaceleración de la economía china. La expansión económica del gigante asiático, que ha sido el gran motor del comercio mundial, está exhibiendo los primeros síntomas de desaceleración en su producción industrial y en un menor volumen de importaciones de commodities. El gobierno de Beijing trató de compensar la reducción de las exportaciones del período 2008-2009 con una fuerte inversión estatal equivalente al 50% de su PIB, pero eso no es sostenible. Con mercados deprimidos en Occidente, con una moderación en el gasto público y medidas de contención del crédito, se espera que el producto chino crezca este año menos que en 2010. Hoy nadie se imagina que esa economía pueda tener un traspié, pero no caben dudas que frenó su crecimiento.

-Chile posee el mercado hipotecario mejor desarrollado de la región, que equivale aproximadamente al 20% del PIB, de acuerdo con los datos publicados por la revista The Economist. ¿A cuánto asciende el mercado hipotecario en Uruguay?

-Estimo que el mercado hipotecario uruguayo representa entre 6% y 8% del producto.

-En el período enero-marzo de 2011, el sistema bancario uruguayo otorgó US$ 2,5 millones en préstamos hipotecarios. ¿Es aceptable el nivel de crédito hipotecario existente en Uruguay?

-Si asumimos que el sistema bancario va a conceder en total unos US$ 10 millones de préstamos hipotecarios durante el año 2011, esa cifra es insignificante, lo que indica que el grueso de las operaciones inmobiliarias se ha hecho al margen del sistema bancario a pesar de que varios bancos han abierto líneas de crédito para la compra de viviendas.

-¿Qué opina de que la banca haya participado escasamente en el boom de la venta de viviendas?

-Esta situación es sana desde el punto de vista que los bancos no hayan prestado dinero a deudores que podrían resultar poco solventes a diferencia de lo que ocurrió en Estados Unidos años atrás. Sin embargo, habrá que estar alerta de que no se aflojen las regulaciones tratando de incentivar al mercado inmobiliario ante un eventual estancamiento de la venta de viviendas. No podemos olvidar que en Uruguay se está formando una burbuja inmobiliaria en base a los fuertes ingresos de capital por la gran liquidez financiera internacional.

-¿Han salido los emprendedores inmobiliarios a vender apartamentos "en el pozo" en la misma proporción que lo hicieron en otros booms de la construcción?

-Se advierte fácilmente que, en esta oportunidad, buena parte de los inversores inmobiliarios han tenido suficiente capacidad financiera para salir a vender los apartamentos cuando ya estaban prácticamente construidos. La razón es que resulta riesgoso fijar un precio "en el pozo" porque nunca se sabe cuál va a ser el costo final de una construcción, ya que los precios de la tierra, los insumos, la mano de obra, etc. suelen variar en un período de dos años, que es lo que generalmente demora la construcción de un edificio. Recién ahora se empiezan a ver con mayor frecuencia las ofertas de ventas "en el pozo" porque el previsible sobrestock de viviendas nuevas de nivel alto y medio alto que van a salir al mercado en los años venideros puede ser un factor que determine una baja de los precios de la propiedad inmueble. Este es, además, otro síntoma de que los inversores empiezan a tener cierto temor a la compra de inmuebles.

-¿Qué otro factor puede estar generando temor a la inversión de inmuebles en Uruguay?

-Los inversores empiezan a observar que la economía de Estados Unidos se está recuperando y los bajos precios de las propiedades en ese país compiten con nuestra oferta. Muchos argentinos están comprando propiedades en Miami. Si, además, las tasas de interés comenzaran a subir en el mercado norteamericano, es más que probable que se revierta el flujo de capitales.

-¿Quiénes son los grandes ganadores, entre los inversionistas, del actual boom de la vivienda en Uruguay?

-Cuando un inversor adquiere su segunda o tercera vivienda es con el propósito de obtener una rentabilidad. Esta puede ser de dos tipos: el arrendamiento y el aumento del valor real del inmueble. En términos de arrendamiento, los niveles de precios de alquileres en Punta del Este en los dos últimos años no han compensado la caída del valor del dólar debido a un exceso de la oferta. Lo que sucede es que muchas personas de ingresos medio altos, especialmente uruguayos y argentinos, han comprado propiedades y se ven en la necesidad de alquilarlos en la temporada para poder costear los gastos comunes, los costos de mantenimiento y los tributos municipales.

Sin embargo, la inversión en "ladrillos" ha defendido el poder de compra de los propietarios frente a la desvalorización del dólar en el mundo, aunque da la impresión de que el nivel de precios ha llegado a una meseta.