Se expande la cantidad de dinero

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A la luz de los números hasta noviembre, la política monetaria recuperó el carácter expansivo que había perdido desde mediados de año cuando la preocupación por la inflación caló hondo a nivel del gobierno. Esta evolución se observa tanto en la cantidad de dinero como en su precio. La próxima reunión del Copom, a fines de diciembre, tendrá una vez más la difícil tarea de compatibilizar los objetivos internos con la competitividad internacional.

La inflación de noviembre fue más alta que lo esperado y el aumento en el último año se distancia del objetivo de 5% anual. Todo parece indicar que la variación de precios al consumidor en 2011 se ubicará en el orden del 8,5% y el presidente del BCU reconoció este desvío en la reciente presentación en el foro del equipo económico con empresarios organizado por ACDE. Por lo tanto, no se descarta un sinceramiento de las metas con los próximos anuncios oficiales.

Por otro lado, Brasil está bajando su tasa de interés gradualmente, anunciando una preocupación por sostener el nivel de actividad que está acusando el impacto de la crisis internacional. Se trata de correcciones menores para los altos niveles que tiene esta variable de política que pasó del 12,5% en agosto al 11,0% actual para una inflación esperada por el mercado del 5,5% y un rango objetivo que tiene como máximo el 6,5%. De todas formas, para nuestra economía es difícil escapar a la realidad de Brasil y hay que mantener un ojo en su evolución, que no parece tan complicada como la de los países desarrollados, pero acusa el impacto de la recesión en ellos.

Por lo tanto, volviendo a nuestro país y pensando que el año 2012 puede exigir una política monetaria expansiva, hay necesidad de actuar en el muy corto plazo para bajar el excesivo consumo interno de forma que no se agrave el desequilibrio externo que se está formando desde hace casi un año. Frente a este tipo de dilema, la alternativa de política es mantener la tasa en el nivel actual o subirla pero hacer un monitoreo intensivo de la realidad en la región sin descartar ajustes en el plazo que media entre las reuniones trimestrales ya programadas para el Copom.

CANTIDAD. Los pasivos monetarios del BCU registran un cambio de tendencia a mediados de octubre con un alza en la tasa de variación anual que pasa de un piso en el orden del 7% hasta el 22% de comienzos de diciembre. En el Gráfico Nº 1 se ilustra la evolución desde el inicio del segundo semestre del año. Las tasas de expansión de la base del 33% a mediados de año, en un contexto de inflación que comenzaba a perder control motivaron las medidas de política monetaria contractiva. Por lo tanto, hay claramente dos momentos en el semestre, uno con resultado contractivo y el otro más expansivo.

Estos pasivos del BCU constituyen la base primaria de la oferta de dinero. A partir de este agregado, los bancos en su proceso de intermediación financiera crean disponibilidad de dinero adicional para la economía. Es así que se pueden considerar diversas definiciones de dinero según hasta dónde se desee incluir el proceso de creación de dinero por parte de los bancos.

Una primera definición es denominada M1 y comprende el circulante en poder del público, los depósitos a la vista que pueden utilizarse para pagar mediante cheques o transferencias y las cajas de ahorro donde mayoritariamente se reciben los sueldos que pueden retirarse en cualquier momento de las redes de cajeros automáticos. Es un concepto de dinero directamente asociado al uso de la moneda para realizar transacciones.

El nivel del M1 en octubre de 2011 fue de $ 108 millones lo que representa el 11,1% del PIB. En los últimos doce meses esta variable aumentó 11,8% por encima de la inflación y es por eso que ganó tamaño en comparación al PIB. Esto quiere decir que hay una creciente disponibilidad de dinero para transacciones que, hasta el momento es aceptada por la economía sin trasladarse a los precios.

Se puede apreciar en el Gráfico Nº 2 que en el último quinquenio se ha venido observando un aumento continuo en este agregado monetario.

Una segunda definición es la denominada M2 e incluye además de los componentes anteriores a los depósitos a plazo fijo en moneda nacional. El concepto aquí agrega al motivo de transacción por el cual se demanda el dinero por un motivo de precaución o ahorro. Este agregado creció en el último año más rápidamente que el M1. La tasa del 16,6% observada en los doce meses a octubre de 2011 se genera por una variación del 40% en los depósitos a plazo fijo en moneda nacional.

A pesar de este extraordinario incremento, todavía no se ha manifestado un apetito por los intereses en los tenedores de dinero. La falta de alternativas y la confianza en un nivel de inflación controlado llevó a que la gente mantuviera altos niveles de dinero a la vista y sin generar intereses. La oferta de los bancos tampoco era atractiva hasta que se comenzaron a incrementar las tasas de interés. Es probable que este fenómeno de aceleración en el M2 se siga observando en los próximos meses.

En el Gráfico Nº 3 se observan las tasas de variación de los dos agregados monetarios en los doce meses terminados en abril y octubre de cada año desde 2006. Por lo general, el incremento del M1 supera al del M2 con la excepción de lo ocurrido en 2011.

Una tercera definición de dinero (M3) para la economía uruguaya incluye los depósitos en moneda extranjera en los bancos. Al tratarse de una plaza donde para las transacciones económicas y para ahorrar se utilizan principalmente dos monedas (el peso uruguayo y el dólar de Estados Unidos) es importante ver la evolución agregada. Se trata de una medida imperfecta porque no incluye la cantidad de dólares en circulación en poder del público por falta de información. En el último año, en un contexto en el que el tipo de cambio cayó 1,5% igual se observó un aumento real del M3 del 6,9%.

RESERVAS. La crisis internacional puede llegar a exigir mucha liquidez para hacer frente a los compromisos externos de la economía. En tal sentido, la cantidad de activos externos que se han acumulado en el último año es suficiente como para tener tranquilidad al momento de enfrentar los vencimientos de deuda externa que tiene el país y el déficit fiscal.

Según la evolución que se aprecia en el Gráfico Nº 4, el total de activos externos en poder del BCU oscila en el nivel de US$ 8.000 millones en el primer semestre del año y pega un salto desde junio con el cambio en la política de encajes bancarios y la colocación de deuda en los mercados internacionales por parte del BCU.

Para ver la capacidad de utilizar esta liquidez en casos de crisis es necesario hacer algunas correcciones. Para ello, una medida que permite representar esta cobertura es la posición en moneda extranjera que tiene el BCU. Este concepto implica restar al total de activos en moneda extranjera, los pasivos en la misma moneda que tiene la autoridad monetaria. La diferencia es lo que dispone luego de hacer frente a sus obligaciones.

Un caso claro es el salto en las reservas internacionales de junio de 2011. La razón del aumento en la cantidad de dólares en poder del BCU se produjo por un aumento de los encajes de los bancos y por un depósito del gobierno de lo recibido por la emisión de deuda en los mercados globales. En definitiva, este aumento en el activo tiene un incremento equivalente en el pasivo y por lo tanto no altera la posición en moneda extranjera.

Por el contrario, la operativa de canje con el gobierno central en el que el BCU recibió títulos de su deuda en pesos y entregó dólares provocó una caída en la posición del orden de US$ 1.200 millones.

Antes de esta operación de canje en enero de 2011, la posición del BCU en moneda extranjera era de US$ 6.250 millones. Luego del canje se comenzó a recuperar la posición gradualmente y se superó dicho nivel ya que al comienzo de diciembre se ubica en US$ 6.515 millones. Si los fundamentos a comienzos del año no han variado, se podría esperar que en algún momento se retorne a este tipo de canje. Si la crisis externa lo exige, será la única forma de poder disponer de esos dólares para pagar los compromisos externos del gobierno.