Se espera reducción de la deuda

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

La deuda pública del país cerró el año 2009 en US$ 21.736 millones, lo que en términos del PIB del año representa el 69%. Es un nivel alto en términos históricos y un revés en la tendencia descendente que se observaba desde el canje de deuda del año 2003. Sin embargo, la lectura de los componentes de esta deuda pública bruta y el destino que tuvo esta fuente de financiamiento es muy rica e ilustrativa de la situación macroeconómica con que se marca el punto de partida de una nueva administración. En términos de anuncios el ministro de Economía, Fernando Lorenzo, expresó en el Parlamento la semana pasada que se retomará la tendencia a la baja en la deuda pública.

El revés en la tendencia es importante ya que aumentó US$ 5.202 millones en relación al cierre del año anterior. Es un aumento del 16,5% del PIB en tan sólo doce meses.

Se podría decir que la comparación con el cierre del 2008 no es justa porque era el momento de mayor exigencia en los mercados financieros internacionales y la restricción al crédito obligó a amortizar deuda pública. Es cierto. De todas formas, si se compara el cierre del año con la cifra de junio de 2009 se observa un crecimiento de US$ 3.329 millones, lo que para seis meses es mucho, representando más del 21% del PIB generado en medio año. Por lo tanto, sin dudas, existió un fuerte aumento en la deuda pública que revierte la tendencia prevaleciente.

Se analizará a continuación la estructura de la deuda a diciembre de 2009 y la variación en los últimos doce meses. Para ello se pasará del concepto de deuda bruta en primer lugar hasta llegar a la deuda neta del sector público restando los activos financieros disponible por los emisores de deuda. Dentro de la deuda neta se observará el detalle de la parte que se esta debiendo al resto del mundo, esto es la deuda neta externa. Para concluir, se analizará la viabilidad de reducir la deuda del Gobierno Central al 40% para el año 2015 y de esa forma intentar recuperar el grado inversor en la calificación de riesgo de la deuda soberana de país.

BRUTA. ¿Quiénes contrajeron esta deuda? En una primera descomposición se observa que US$ 15.692 millones corresponden al Gobierno Central, US$ 4.706 millones al Banco Central y US$ 1.338 millones al Resto del Sector Público No Financiero. El aumento en el año fue muy fuerte en el BCU (66% de incremento) y en las Empresas Públicas (55%). Por su parte, el Gobierno Central registró un aumento de US$ 2.904 millones en el ejercicio fiscal, un 23% por encima de la cifra con que cerró el año 2008.

Si se realiza una descomposición mirando los instrumentos utilizados por estas instituciones, se observa que US$ 15.712 millones son títulos públicos y US$ 4.712 millones de préstamos internacionales (principalmente los bancos multilaterales).

Los primeros se colocan en el mercado, generan financiamiento de libre aplicación y tienen una cotización diaria en función de la confianza de los tenedores en la capacidad de pago que tiene el país. En el año registraron un aumento del 22%.

Mientras tanto, el endeudamiento con los organismos multilaterales se negocia caso a caso e implica la aceptación de condiciones políticas para su uso. Esta modalidad subió a un mayor ritmo en el 2009, registrando una tasa del 45%.

Se trata de una deuda que en el 58% se ha contraído en dólares de Estados Unidos y 35% en pesos uruguayos (mayoritariamente indexados a la UI), otras monedas internacionales 5% y Derechos Especiales de Giro del FMI el 2% restante. Sobre este último punto se puede decir que a mediados del 2009 retornó la deuda del gobierno con el FMI, luego de la cancelación que se realizara en el cuarto trimestre del 2006. Actualmente, esta deuda tiene una contrapartida en los activos del BCU ya que no se ha utilizado financieramente.

Otro aspecto estructural interesante, además de la moneda, es el plazo residual de la misma. El tiempo que falta para que haya que enfrentar el pago de la deuda. Al cierre del 2009 solo el 11% del total vence en el año siguiente (US$ 2.284 millones), el 22% vence dentro de los cuatro años siguientes y el 67% tiene un plazo para su maduración superior a los cinco años.

NETA. En parte, el aumento de la deuda tuvo como destino la adquisición de activos de reserva. Ha sido notoria la intervención en el mercado de cambios en la segunda mitad de 2009 que ha llevado a aumentar los activos de reserva. Ya se analizó en esta columna el mes pasado, el efecto destructivo que esta política está teniendo sobre el BCU, simplemente por el desfasaje de moneda y la diferencia entre intereses ganados y pagados. No volveremos ahora sobre el punto, pero de los números de deuda pública surge claramente el desfasaje existente y cómo se agravó en la segunda mitad del año pasado.

El total de activos del Sector Público Global fue US$ 10.613 millones al final del año, aumentando US$ 903 millones en relación a un año atrás. Estos activos llevan a que la deuda neta del sector público global sea US$ 11.123 millones (35% del PIB).

Uno de los aspectos interesantes de la descomposición de la deuda neta es que el BCU presenta una posición con signo negativo debido a que los activos que posee superan la deuda en las definiciones internacionalmente aceptadas para estas variables. La "deuda negativa" surge principalmente en la comparación de corto plazo donde los activos superan los pasivos en US$ 6.049 millones, ya que en el largo plazo hay más deuda que activos, al igual que en el resto del sector público.

EXTERNA. ¿Cuánto de la deuda del sector público es con el resto del mundo en términos brutos y en términos netos de los activos que posee el Estado en relación a los no residentes? Al cierre del 2009 la deuda externa neta del sector público ascendía a US$ 3.296 millones, cifra que puede lucir como pequeña (10% del PIB). Sin embargo, es el neto de una posición deudora del SPNF y una posición acreedora del BCU. La deuda externa neta del SPNF ascendía al finalizar el año pasado a US$ 11.495 millones (36,5% del PIB). En comparación con diez años atrás y los viejos tiempos previos a la crisis de 2002 la diferencia todavía es significativa, pues en aquel entonces se ubicaba en el 20,8% del PIB.

Esta deuda externa que asciende a US$ 13.935 millones en términos brutos está expresada en un 80% en dólares. Solamente el 9% está en pesos. Por lo tanto, frente al escenario de una apreciación de la moneda uruguaya, la deuda externa tendería a perder peso en relación al PIB.

Por su parte, el 59% de la deuda externa paga intereses a una tasa fija. Es una proporción baja en relación a la observada antes de la crisis internacional, que se ubicaba en el orden del 70%.

PERSPECTIVAS. Se plantea el objetivo de ir a una deuda del 40% del PIB para el 2015. Si asumimos que se trata de la deuda bruta del Gobierno Central, entonces implica el retorno a una trayectoria descendente y volver al nivel del año pasado. Al cierre del 2009 se encuentra en el 50% por lo tanto implica un esfuerzo fiscal del orden de diez puntos porcentuales del PIB. Una parte se logrará simplemente por el crecimiento de la economía en dólares. En el escenario de mediano plazo que manejamos, aproximadamente la mitad de este esfuerzo se lograría por esta vía.

Resta por lo tanto un esfuerzo de 5% del PIB que solamente se podrá lograr si la conducta fiscal se mantiene controlada. Esto implica que se reduzca el déficit del Gobierno Central al 1% del PIB anual y que se utilice en el orden de US$ 1.000 millones de activos de reserva para reducir la deuda.

En la actualidad, la deuda emitida por el gobierno paga un spread de menos de 190 puntos básicos por encima de los títulos soberanos de Estados Unidos. Es un nivel muy bajo, similar al que tuvo el país cuando mantenía la categoría de riesgo de inversión. El mercado está diciendo que la deuda es relativamente segura, pero resta convencer a las calificadoras de que esta situación es sostenible en el tiempo. Para ello se necesitará una política fiscal de mediano plazo sana, que lleve la deuda del Gobierno Central por debajo del 40% y que consolide la separación de roles institucionales entre el Ministerio de Economía y el Banco Central. En los próximos meses, cuando se anuncie la política presupuestal del nuevo gobierno, se comenzará a develar esta incógnita.