Los costos de defender al dólar

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Las cuentas del sector público presentaron a septiembre (últimos doce meses) un déficit equivalente al 1,1% del PIB. Este resultado ratifica la mejora que vienen experimentando las finanzas públicas en el último año (ver Gráfico N° 1).

Esta mejora se explica por el comportamiento de las empresas públicas (EE.PP.), que pasaron de un déficit equivalente al 0,6% del PIB durante el año 2009, a un superávit de 0,5%. Y ello responde a la mejora en las condiciones climáticas que permitieron a UTE la generación de energía eléctrica en base a fuentes hídricas, a diferencia de lo que aconteció en los dos años anteriores, en los que debió recurrir a fuentes a base de fuel-oil.

La generación hídrica es más barata y por lo tanto reporta beneficios no sólo para UTE, que ve reducidos sus costos, sino que también se extiende a las finanzas del Gobierno Central que recibe sus utilidades. Adicionalmente, el buen clima tiene un impacto favorable en el PIB, ya que la contribución a la riqueza del país derivada de la generación eléctrica en base a recursos hídricos es superior a la basada en derivados del petróleo.

Pero si del análisis de las finanzas públicas se excluye a las EE.PP., se constata que el resultado del resto del sector público se está deteriorando lentamente (ver Gráfico N° 2). Teniendo en cuenta la excepcional coyuntura por la que atraviesa la economía, con un crecimiento superior al previsto tanto por el gobierno como por el mercado, el deterioro de las cuentas públicas es preocupante.

Si bien es cierto que el déficit es acotado y que en términos nominales el déficit crece a un ritmo inferior al del nivel de actividad, ello quiere decir que su financiamiento (deuda) tiende a diluirse en relación al PIB. En otras palabras, tiende a disminuir la relación entra la deuda pública y el PIB, uno de los objetivos principales que en materia fiscal se trazó la presente administración. Pero, precisamente, por tratarse de un momento excepcional, las cuentas deberían ser superavitarias y la deuda no sólo debería caer en términos del PIB sino también en valores absolutos.

Por otra parte, el déficit, fruto de un gasto creciente, impacta negativamente en la competitividad de la economía, vía incremento de la demanda agregada, fundamentalmente aquella que se vuelca hacia los bienes y servicios no transables que impulsan al alza al IPC, en un contexto en el que la moneda local tiende a apreciarse frente al dólar.

CONSOLIDADO. Es por ello que pasa a ser importante analizar con mayor detalle el desempeño del sector público sin considerar a las EE.PP. Por su magnitud y su impacto en la economía, al analizar las finanzas públicas es relevante considerar el comportamiento del consolidado del Gobierno Central y el BPS.

A lo largo del último año, el resultado del gobierno mostró una mejoría (ver Gráfico N° 3). A septiembre de 2009 registró un déficit (últimos doce meses) equivalente al 1,9% del PIB, reduciéndose al 1,5% en septiembre del presente año. Ello se explica por el menor peso relativo de los intereses. De hecho, el resultado primario del gobierno ha permanecido relativamente estable en dicho período.

Los ingresos consolidados del Gobierno Central-BPS representan el 26,3% del PIB. Si bien en su conjunto se han mantenido relativamente estables, al descomponer entre el gobierno y el organismo previsional, se constata que los primeros caen relativamente y suben los últimos. Los menores ingresos del Gobierno Central se explican por los menores aportes que realizó el BROU. De hecho, en el pasado año el banco efectuó aportes muy importantes por concepto de utilidades, del orden de US$ 100 millones que por su magnitud deben ser considerados un anticipo.

La recaudación bruta de la DGI se incrementó un 7% en términos reales en los nueve primeros meses de 2010 en relación a igual período de 2009. Pese a que el IVA es el impuesto más importante, no es el que más aumenta. Los impuestos cuya recaudación sube por encima del promedio son Transmisiones Patrimoniales, IMESI, IRAE e IRPF. Los dos primeros están asociados al dinamismo del mercado interno, en particular en bienes de capital tales como la compraventa de inmuebles y la adquisición de automóviles cero quilómetro.

El caso del IRAE es muy particular, ya que de acuerdo con la información de la DGI, en los nueve primeros meses de 2010 su recaudación se incrementó un 18% en términos reales. Pero al discriminar entre lo que pagaron las EE.PP. y el sector privado, se constata que las primeras incrementaron sus aportes un 180%, al tiempo que los privados los redujeron un 1,6%.

La coyuntura económica y la climática explican el resultado. Los menguados pagos del sector privado corresponden a los resultados del ejercicio 2009 que fue un año mediocre dada la crisis internacional. Por su parte, la mejora en el resultado de las EE.PP. en el presente ejercicio posibilitó que aumenten sus adelantos por concepto de este impuesto.

La mayor recaudación por concepto de IRPF es el resultado de un mercado laboral que se encuentra prácticamente en pleno empleo, en el que suben los salarios y aumenta la formalidad. Precisamente, el dinamismo del mercado laboral explica la mayor recaudación del BPS.

Por el lado de los gastos, el Gráfico N° 3 muestra que en lo que va del año hubo una reducción de los mismos en términos del PIB. Pero esa información incluye los pagos por concepto de intereses, que cayeron 0,3% del PIB en dicho período. Si en vez de considerar la totalidad del gasto, se concentra el análisis en el gasto primario, se ve que se ha mantenido relativamente estable en términos del PIB. Como éste creció por encima de lo estimado, ello es un claro síntoma de una política fiscal expansiva.

BCU. Hemos visto que el resultado del sector público sin considerar las EE.PP. se deterioró. Pero por otro lado, también vimos que a nivel del consolidado Gobierno Central-BPS el déficit tiende a reducirse. Ello quiere decir que el deterioro de las cuentas públicas debe buscarse por otro lado, concretamente en el BCU.

El resultado primario del BCU es deficitario por el equivalente al 0,1% del PIB. Pero por otro lado, el BCU tiene otra serie de ingresos y egresos, que no responden a operaciones corrientes, sino al pago de intereses por las deudas en que incurre, por ejemplo al colocar Letras de Regulación Monetaria (LRM), o a los ingresos que recibe por el retorno del manejo de sus activos (reservas).

Hasta el pasado mes de junio, el BCU intervino activamente en el mercado de cambios, procurando evitar una mayor apreciación del peso. Las voluminosas compras de moneda extranjera que realizó, incrementaron por un lado sus reservas, pero por el otro expandieron la cantidad de dinero más allá de lo deseado. Para evitar las presiones inflacionarias que ello traería aparejado, emitió LRM, deuda que devengó intereses. Es importante destacar la diferencia entre generar la obligación de pagar intereses y efectivamente pagarlos porque en el caso de las letras de regulación y en particular las emitidas en UI con cupón cero, la obligación se genera desde el momento que se contrae la deuda pero el pago se realiza cuando se amortiza o sea al momento del pago final.

La crisis financiera internacional provocó un descenso de las tasas de interés a las que el BCU coloca sus reservas, no así en el premio que pagó por la colocación creciente de LRM, lo que determinó que se deteriorara su cuenta de intereses. El Gráfico N° 4 muestra cómo el saldo neto de los intereses, que fue positivo en el año 2008, se tornó negativo en 2009 (pagó más de lo que recibió) y se fue agravando cada vez más en el presente año. Durante 2009, el BCU realizó pagos netos de intereses por US$ 12,5 millones, en lo que va de 2010 totalizaron US$ 151 millones.

Esta situación, que amenazaba seriamente el patrimonio del BCU, fue la que llevó a modificar la modalidad de intervención del sector público en el mercado cambiario hacia el pasado mes de junio. Desde entonces es el gobierno quien interviene para evitar que la cotización del dólar se aleje del nivel de conformidad.

En tal sentido la participación del gobierno en el mercado cambiario en los últimos meses ha diferido de la que realizaba el BCU en el pasado. Las compras actuales parecen apuntar a alcanzar un nivel de reservas que permita asegurar el pago de las obligaciones para los próximos doce meses, y no tanto defender un determinado nivel del dólar, tal vez evaluando el costo en que incurrió el BCU. Es más, el ministro de Economía ha señalado recientemente que el TCR se encuentra actualmente en su nivel de equilibrio.