Las calificadoras en off-side

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Un reciente relevamiento de indicadores macroeconómicos realizado por la Oficina de Deuda del MEF, muestra en forma contundente que en la casi totalidad de los casos, nuestro país presenta mejores resultados que otros países que se encuentran mejor calificados por las agencias calificadoras de riesgo. Algunos de esos países han recibido la calificación de "grado de inversión", que nuestro país llegó a tener y perdió antes de la gran crisis de 2002.

La situación de nuestro país es tan clara en ese sentido, que el mercado ya reconoce en los hechos su verdadera categorización, a pesar de las calificadoras, al asignarle a su deuda un riesgo país más propio de economías con grado de inversión.

Lo más curioso del caso es que no solo se da la contradicción referida al compararnos con otros países en la actualidad, sino que también resulta contradictorio con lo sucedido con respecto a nosotros mismos en el pasado: Uruguay exhibe notorios progresos hoy en día con relación a su situación de entre 1999 y 2001, cuando tenía el grado de inversión, mientras que ahora no lo tiene.

Entre los aspectos que las agencias calificadoras consideran como asignaturas pendientes en el caso uruguayo se encuentran las siguientes, según una reciente exposición de la Representante del FMI ante nuestro país: uno, "mantener el crecimiento, continuidad de políticas prudentes"; dos, "mejoras adicionales a la solvencia fiscal y externa"; tres, "mantener una política fiscal conservadora y contracíclica"; cuatro, "deuda del gobierno aún alta como porcentaje del PIB"; y cinco, "alto grado de dolarización".

Ciertamente, coincido en que hay todavía un buen trecho por recorrer en los aspectos enumerados, ¿quién puede dudarlo? Más allá de elementos subjetivos ("políticas prudentes" y "mejoras adicionales"), es claro que tenemos (no solo el actual gobierno sino todo el sistema político) una enorme asignatura pendiente en materia de política fiscal, donde una y otra vez volvemos a caer, como sucede hoy en día, en políticas procíclicas en lugar de las deseables contracíclicas. Es igualmente evidente que la deuda pública sigue siendo muy elevada, sea cual sea la definición de deuda que se considere, bruta o neta de activos externos. Y también es alto el grado de dolarización de nuestra economía, tanto si se ve la propia deuda pública, como los depósitos y otros activos financieros del sector privado, como si se definiera apropiadamente el concepto de "dinero".

Pero todo eso ya era así, y todavía más grave que hoy, hace más de diez años cuando las mismas agencias calificadoras nos habían asignado el "investment grade" que hoy nos niegan a pesar de que el mercado opina otra cosa, cada día, cuando se transan títulos de deuda uruguaya.

En el caso de la política fiscal, es cierto que nada se ha avanzado desde entonces en el diseño de una institucionalidad que tenga en cuenta el ciclo económico. Considerar que sí porque exista un tope a la deuda es un chiste porque si la deuda queda topeada pero la economía crece más de lo previsto, toda la mayor recaudación se puede gastar, que es lo que ha estado ocurriendo en estos años extraordinarios de abundantes "espacios fiscales adicionales". Sin embargo, los números fiscales de hoy son mejores a los del trienio 1999-2001, aún si se los ajusta por el ciclo, dado que entonces estábamos por debajo del nivel de tendencia y ahora estamos bastante por encima de él.

En el caso de la dolarización de la economía, es donde más se ha progresado. Los depósitos del sector privado residente pasaron de estar denominados en dólares entre el 80% y el 85% en aquellos años, al 70% en la actualidad. Los créditos al sector privado residente estaban dolarizados en un 70% entonces y ahora lo están en el 50%. La deuda pública en moneda nacional era en aquellos tiempos insignificante, mientras que hoy en día el 44% de la deuda bruta y el 64% de la neta relevante está denominada en moneda nacional. Pero el progreso va más allá de los números, y se ha dado sí en este caso en una nueva institucionalidad que busca generar incentivos adecuados incorporando las lecciones de la crisis pasada (previsiones, encajes, seguro de depósitos, desarrollo de la UI).

Y en cuanto a la magnitud de la deuda pública, no tengo dudas en que hoy estamos mejor que hace diez años, sobre todo si se consideran los indicadores adecuados, que no son los que suelen ver las agencias calificadoras de riesgo ni los organismos multilaterales, en particular el FMI.

En primer lugar, hay que considerar el indicador adecuado de deuda y si bien la deuda bruta total del sector público es un concepto importante, salta a la vista que no es lo mismo para un país tener una cierta deuda bruta con dos cifras muy diferentes de activos externos. No lo es cualitativamente, porque parece claro que si se cuenta con activos cuantiosos se puede administrar mejor la deuda, pero tampoco lo es cuantitativamente en la medida en que los activos externos tienen un indudable poder cancelatorio de los pasivos.

En ese sentido, considero como el indicador adecuado, relevante, a la deuda pública total, neta de los activos externos brutos del sector público, pero estos una vez deducidos los encajes bancarios. Al cierre del año pasado, la deuda total ascendía a US$ 23.185 millones, los activos externos brutos eran de US$ 8.936 millones y los encajes alcanzaban a US$ 1.589 millones, por lo que la "deuda relevante" era para mí de US$ 15.838 millones, o el 39,3% del PIB de 2010. Al cierre de 2001, este indicador representaba el 42,4% del producto.

En segundo lugar, y dado que la deuda y el producto están desigualmente dolarizados, es necesario proceder a ajustar a ambos por el tipo de cambio real (TCR). Es decir que si hoy el dólar está por debajo de su nivel "de equilibrio de largo plazo", entonces el PIB medido en dólares está inflado. Si el dólar volviera a aquel nivel, entonces el PIB en dólares no sería el actual sino uno menor. Por otro lado, la deuda está en parte pesificada (ahora, como vimos, antes no) y por lo tanto una devaluación la afecta menos que otrora, cuando subía paralelamente con el tipo de cambio.

Si consideramos como de equilibrio al tipo de cambio que ubique al índice respectivo en el promedio histórico, podemos estimar el PIB en dólares ajustado y también la magnitud de la deuda pública ajustada por TCR. A esos efectos considero el índice de TCR extra regional que produce el BCU.

De este modo, la deuda que definí como relevante, ajustada por TCR, se ubica en US$ 12.723 millones, mientras que el PIB en dólares, igualmente ajustado, se ubica en US$ 27.863 millones. La relación entre ambas cifras es de 45,7%, superior a la antes referida, sin ajustar numerador ni denominador. Pero es significativamente menor que la de 2001 (56,4%) y que la de 2000 (51,3%) y casi igual a la de 1999 (45,6%), años en los que ostentábamos el "investment grade".

No sé si hoy, objetivamente, merecemos tener el grado de inversión. Pero sí sé que estamos mejor que otros que lo tienen y que nosotros mismos cuando lo tuvimos. La realidad y el mercado dejan una vez más en off-side a las agencias calificadoras que, no lo dudo, deberían tener quien las calificara.