De calificaciones y calificadoras

El debate sobre el papel de las calificadoras ha sobrepasado la comarca y la región para instalarse en el mundo. Bueno, no en todo sino solo donde aquellas no adjudican la nota o no realizan el análisis que los gobernantes de turno quieren. Al momento de escribir esta columna, los mercados continúan su caída libre pese a los discursos de los principales líderes mundiales, en este caso, el Presidente Obama que dice "Estados Unidos siempre será triple A", en reacción a la rebaja de la nota de su deuda de largo plazo por la agencia S&P. Su reacción fue la usual ante estos hechos, pero no necesariamente la más recomendable.

HISTORIA REPETIDA. Es sabido que la mayoría de la gente habla de la feria según cómo le vaya y los países no suelen ser la excepción. En la región, cuando las circunstancias económicas mundiales nos eran adversas, agravado por el hecho de que los vecinos más grandes habían omitido hacer prácticamente todos los deberes, o su tarea era errada, a los mismos que se los había visto con buenos ojos cuando nos subieron la nota, los denostamos cuando la reducían. Una vez que se cae, todos queremos que la suba sea rápida, pero eso también sabemos que no es posible.

Uruguay también tiene su historia. Mucho antes que las agencias le dieran el grado de inversión libre de riesgo especulativo en 1997 -el famoso "investment grade" (1)- el mercado nos lo había otorgado. Luego vino lo que todos conocemos y quizás algunas cosas que no se conocen, al menos de manera masiva -que llevarían un tiempo largo de contar- y las agencias degradaron nuestra calificación hasta un punto insólito. Lo cierto es que, aún bajo aquellas circunstancias extremas y, salvo por un período corto si lo ponemos en perspectiva, el mercado tampoco les hizo mucho caso. Tan poco fue el tiempo que, más allá que hasta en el período de canje se consiguieron fondos desde el exterior, apenas seis meses después de culminado el canje, Uruguay estaba emitiendo un bono en su propia moneda y en el mercado internacional que equivalía a 1,8% de su PIB (unos US$ 825 millones actuales), ampliada cuatro meses después en otro 0,8% del mismo indicador. El hecho bien se podía considerar como insólito, ya que un país que había sido calificado en "selective default" pueda hacer esa emisión realmente enorme en tan solo cinco meses, muestra a las claras que algo no está bien; los que compraron los títulos se equivocaban o las agencias lo hacían.

Ya en febrero de 2004 comenzaron las alzas en nuestra nota que se fueron sucediendo a lo largo del tiempo, pero aún hoy no hemos "recuperado" la de 1997. Ciertamente, no debería preocuparnos mucho por ello sino por cómo accedemos o no al mercado cuando precisamos financiamiento. A mi juicio, esto históricamente se ha hecho y se sigue haciendo con rigor técnico y por ello es que tenemos tiempo para ver el panorama antes de actuar. Al igual que siempre se ha comprado tiempo, si el mismo es suficiente o no, dependerá al igual que siempre, de la profundidad y duración de los acontecimientos que ocurran en el mundo y en la región.

Hoy son frecuentes las quejas públicas desde el Gobierno acerca de nuestra calificación, realmente no vale la pena hacerlas porque nada cambiarán la realidad ni la forma de actuar de los actores. Las agencias calificadoras tienen sus modelos y ponderaciones, a mi entender bastante errados, al menos en la manera que evalúan los valores de las variables relevantes, especialmente en un país bimonetario como Uruguay, pero son así. Cuando estos valores "entran" en el casillero sale una nota, tan sencillo como eso. Si mal no me acuerdo respecto del método, y este no ha cambiado al menos en demasía, todo indica que si no sucede algo que altere sustancialmente el escenario macroeconómico, estamos cerca de caer en la casilla y entonces vendrá la calificación "deseada", pero esto nada cambiará en la percepción de los agentes de mercado. Lo mismo está pasando en Estados Unidos y Europa. De otra manera, es muy poco comprensible que luego de la reducción de la "nota" de la deuda estadounidense, la tasa de interés que abonan sus títulos de deuda haya bajado, y bastante, en la emisión del día después, en lugar de subir.

REALIDAD. Leyendo el comunicado donde se da cuenta y justifica la decisión de reducir la calificación de la deuda de Estados Unidos, se advierte que parece estar fundamentada más en percepciones políticas que técnicas, aunque también las hay. La agencia indica que no está segura que los partidos políticos se pongan de acuerdo en el tiempo que se dieron para reducir el déficit en la magnitud acordada, al tiempo que dudan que con ese ajuste sea suficiente, no expresando el porqué. Si bien el comportamiento del sistema político en el episodio previo al 2 de agosto dejó mucho que desear, a mi entender la agencia se ha adelantado a los acontecimientos y en los hechos debió esperar los plazos para saber si efectivamente las medidas totales se tomarán tal y como están anunciadas y allí sí evaluar la situación completa.

Hay que tener presente que en la dinámica de deuda juegan varios factores y de la combinación de ellos es el resultado de sostenibilidad o no del gasto público y su correlato, la deuda total. Estos son la tasa de interés real (medida en moneda local), la tasa de crecimiento del PIB, el ratio de deuda a PIB actual y el resultado fiscal primario, esto es, el resultado de las cuentas del gobierno previo al pago de intereses de deuda.

Estados Unidos tiene la enorme ventaja que no solamente tiene moneda propia sino que la misma hace, al menos hasta el momento, de reserva mundial. En los últimos tres años, las tasas de interés reales han sido muy negativas y todo nos indica que continuarán de la misma manera por un tiempo prudencial. Es más, un aumento de la tasa de inflación, no muy grande, al 4% anual, aún con tipos de interés creciendo asegurarían este resultado (tasa real negativa). Si el PIB retoma su senda de crecimiento de largo plazo -debiera en algún momento crecer por encima de ella para "recuperar" lo perdido y volver el nivel de desempleo al friccional, como hasta 2008- considerando que la tasa real de costo de capital será nula o muy baja, basta con acomodar en algo el resultado fiscal para que la deuda no se escape. Un mero ejercicio aritmético nos indica que si la tasa de interés real es nula y la de crecimiento la normal, Estados Unidos puede tener un déficit primario de 2,9% del PIB sin que la relación deuda a producto le aumente. De hecho, varias veces ese país pasó por períodos de alta deuda como el actual, sin ir más lejos en la década de los ochenta y los superó aún con tasas de interés reales muy positivas. Luego vinieron los noventa, con superávit fiscal y crecimiento y el problema de deuda desapareció.

Algo parecido sucedió en muchos países en general serios. Los nórdicos son un ejemplo de ello. A inicios de los noventa tenían una enorme carga de deuda y estaban prácticamente quebrados; en menos de una década su situación era floreciente. Todo el tema está en ahorrar, generar superávits y reducir la deuda en los tiempos buenos. Hasta ahora, más allá de un detestable juego político, nada nos debería inducir a pensar que las cosas serán diferentes esta vez, a menos que estemos seguros que los estadounidenses están dispuestos a cometer un suicidio colectivo.

NOSOTROS. Entiendo que las autoridades no deben desesperarse por la calificación. Su preocupación debe centrarse en si los agentes del mercado, a quienes conocen, están o no dispuestos a renovarnos el crédito a tasas razonables. Desde que conozco el tema, nuestros funcionarios hablan de manera constante con estos agentes y los hechos han demostrado a lo largo de la historia que poco importa la calificación. Cierto es que los tiempos actuales son demasiado turbulentos pero ya se calmarán. También es cierto que Uruguay ha prefinanciado vencimientos futuros y salvo que el déficit suba demasiado o exista algún otro inconveniente de proporciones, tenemos tiempo para esperar las ventanas del mercado y aprovecharlas. Esta tarea la solemos hacer de manera correcta y es bueno darle la derecha a quienes manejan el tema, que son quienes conocen las cosas. En general, los hechos y las cifras hablan mejor que las palabras y estas, salvo las justas y necesarias, ponen nerviosos a los agentes.

(1) Dentro de esta categoría a su vez hay varios escalones, el máximo AAA.