Crece el déficit de la cuenta corriente

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La economía uruguaya está creciendo a un ritmo mayor al de su tendencia de largo plazo. El año pasado el PIB se incrementó 8,5% respecto al anterior, y las perspectivas del promedio del mercado para el año en curso son de un aumento del 6,3%. Comparadas esas tasas con las estimaciones más optimistas de tasa de crecimiento tendencial de la economía, 4%, surge claramente que el nivel de actividad está evolucionando a un ritmo superior, que difícilmente se pueda sostener.

Precisamente, en momentos de crecimiento muy acelerado comienzan a aparecer desequilibrios que, en la medida que se profundicen, pueden desembocar en la necesidad de realizar ajustes en forma abrupta que terminan siendo muy costosos para la sociedad. Algunos síntomas ya se están observando. La fuerza laboral está prácticamente ocupada en su totalidad, lo que genera problemas de faltantes en varias actividades. A su vez, en varias ramas de actividad se observan cuellos de botella, que impiden aumentar la producción. Estas presiones impulsan los precios al alza, siendo uno de los factores que explican por qué el IPC está por fuera del rango meta que fijó el BCU.

La balanza de pagos refleja el particular momento por el que atraviesa la economía uruguaya. Recientemente, fueron divulgadas las cifras correspondientes al primer trimestre del año, las que reflejan el paulatino calentamiento que experimentó el nivel de actividad en los últimos meses.

CAMBIO. Es notable como en unos pocos meses la cuenta corriente pasa de un leve superávit de US$ 9 millones en los doce meses acumulados a septiembre de 2010, a un déficit de US$ 522 en el año finalizado en marzo del presente año (ver Gráfico N° 1).

El saldo en cuenta corriente señala el resultado de las transacciones reales de la economía con el resto del mundo. Se refleja allí el intercambio comercial, tanto de bienes como servicios, como así también la retribución a los factores productivos que se utilizaron fuera de fronteras y las donaciones. Pero otra forma de verla es como el resultado del gasto interno de la economía. Intuitivamente es fácil de comprender. Si internamente se está gastando mucho y la oferta doméstica es insuficiente, ese exceso de demanda se satisface por medio de mayores importaciones. En definitiva, un déficit en cuenta corriente refleja el exceso del gasto doméstico. En términos del PIB, el resultado por el momento no es preocupante (1,25%) porque aún está lejos de los registros de 2008, por ejemplo, y del 3% que indica el momento en que se enciende una luz amarilla. De todas formas, lo que genera preocupación es el drástico cambio observado en pocos meses.

Los números anteriores hablan a las claras de una aceleración del gasto interno en los últimos meses, que supera al ahorro. Ese exceso de gasto puede descomponerse entre el sector público y el privado. El sector público se analiza a través de su resultado fiscal, el sector privado se estima como la diferencia entre el saldo en cuenta corriente y el resultado fiscal.

Antes de proceder al cálculo del balance de cada sector fue necesario realizar una serie de ajustes a nivel del sector público. En marzo de 2010 se adelantó el pago de salarios y pasividades por unos días debido al feriado de turismo. Ello implicó un peor resultado fiscal en marzo de 2010 por US$ 419 millones, y una mejora de la misma magnitud en abril. Otro ajuste es el relativo al Fondo de Estabilidad Energética. En el mes de diciembre de 2010 se lo registró como una transferencia a la CND (más déficit) por US$ 150 millones. Patrimonialmente no hubo pérdida, se traslada un monto de dinero a la CND a cambio de un derecho, pero como la contabilidad pública no es patrimonial, aparece como un gasto que en los hechos no es tal.

Hechas estas correcciones, a septiembre de 2010 constatamos que el resultado final de la cuenta corriente se compone de un superávit del sector privado por US$ 259 millones y un déficit público por US$ 250 millones. En los doce meses finalizados en marzo del presente año se duplicó el déficit del sector público (US$ 561 millones) y se redujo el superávit privado a US$ 39 millones (ver Gráfico N° 2). Esta evolución es preocupante ya que, cuando la economía empieza a gastar por encima de sus posibilidades, se ingresa en un terreno peligroso, insostenible en el mediano plazo, corriéndose el peligro de tener que hacer un fuerte ajuste.

BALANZA COMERCIAL. El exceso de gasto se ve reflejado en las importaciones que se aceleraron drásticamente en el último semestre, mostrando tasas de expansión superiores al 40% en la comparación interanual. De hecho, el saldo de la balanza comercial de bienes pasa de un superávit por US$ 144 millones en los doce meses a septiembre de 2010, a un déficit por US$ 615 millones en marzo del presente año.

Es de destacar que el deterioro se da en un contexto de elevados precios de exportación. Sin embargo, las exportaciones si bien crecen, lo hacen a un ritmo menor. Además, es de destacar que en varios rubros, los volúmenes exportados cayeron, por ejemplo la carne, ante falta de oferta. Otros sectores enfrentan problemas de competitividad. El crecimiento desbalanceado de la economía afecta los precios relativos, rezagando los precios transables ante los no transables. En última instancia, es el exceso de gasto interno -tanto privado como público- que sigue aumentando, el que deteriora el tipo de cambio real y la competitividad del sector exportador.

Distinta es la historia que muestra la balanza comercial de servicios, ya que el superávit es creciente, ascendiendo a US$ 1.389 millones en marzo. Aquí cabe destacar al turismo receptivo y la excepcional temporada que se vivió este año. En el primer trimestre del año ingresaron al país más de un millón de turistas, dejando US$ 1.082 millones. Esta cifra iguala a lo gastado en los tres primeros trimestres del pasado año. De todas formas el mejor resultado en servicios no pudo compensar el deterioro de la balanza de bienes.

Un aspecto que explica en parte el comportamiento descrito es el tema de la evolución de los términos de intercambio. El mayor gasto interno, fundamentalmente el privado, se explica por la mejora de los salarios, el mayor empleo y el abaratamiento relativo de los bienes de consumo. Pero también hay que tener en cuenta el impacto positivo que tiene en el ingreso disponible de los uruguayos la mejora en los términos de intercambio los que, como se observa en el Gráfico N° 3, son favorables al país, es decir que los precios de exportación suben más que los de importación.

La buena temporada turística y la mejora en los términos de intercambio explican por qué el saldo privado se tornó positivo en el primer trimestre del año, tras haberse vuelto negativo en el último cuarto de 2010. Pero sus impactos se irán diluyendo en los próximos meses (el primer trimestre es el pico del turismo receptivo y hay señales de enlentecimiento en los precios de exportación), por lo que cabe esperar un deterioro aún mayor de la cuenta corriente.

FINANCIAMIENTO. El déficit en cuenta corriente se financia con ingreso de capitales, o apelando al uso de las reservas. En los últimos doce meses ingresaron a la economía uruguaya por concepto de inversión extranjera directa (IED) US$ 2.345 millones, superando los niveles registrados con anterioridad a la crisis de fines de 2008.

Pero por otro lado, se registró una salida neta de capitales, fundamentalmente en el sector financiero, por US$ 1.444 millones. Ello responde básicamente a la constitución de activos del sector financiero, tanto público (BROU) como privado en el exterior, sea a través de incremento de depósitos como de la adquisición de títulos valores.

El saldo final de la balanza de pagos, que cierra los movimientos detallados anteriormente, es la variación de reservas. En los últimos doce meses, los activos de reserva del BCU cayeron en US$ 378 millones. Tal disminución se debe, básicamente, a la liberación de encajes del sistema bancario, por más de US$ 400 millones, los que aumentaron la liquidez de las instituciones. Si bien se incrementó la demanda de crédito, el incremento de la liquidez fue mayor, lo que explica el aumento de las colocaciones en el exterior ya analizado.