Una tasa políticamente correcta

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El Banco Central decidió aumentar la tasa de política monetaria en un cuarto de punto porcentual, ubicándola en 6,5% anual hasta diciembre. Se trata de un aumento suficientemente pequeño que le permite dar la señal de alerta y preocupación sobre la inflación, aunque no solucione el desvío. Al mismo tiempo, queda bien con todos porque no llega a ser cuestionada como potencial provocadora de una caída adicional en el tipo de cambio, debido a que la magnitud del aumento es muy pequeña.

Este instrumento de política es graduado por la autoridad monetaria para lograr el objetivo de mantener a la inflación dentro de los límites que se compromete frente a la población. La suba de la tasa de interés genera un efecto de contracción que frena la suba de los precios. Por el contrario, si se quiere acelerar la inflación, se reduce la tasa de interés para generar un efecto monetario expansivo.

Cuando se utiliza la tasa de interés como variable de política hay que considerar que incide al mismo tiempo sobre quienes toman crédito y sobre quienes realizan colocaciones de sus ahorros. En el primer caso, una mayor tasa de interés enfría la demanda y con ello baja la presión sobre los precios. En el segundo, cuando los rendimientos que se obtienen por las colocaciones en pesos suben en relación a las que se obtienen por aquellas en dólares, puede hacer bajar el tipo de cambio al incentivar movimientos entre monedas. Estas dos consecuencias contrapuestas, a partir de un mismo anuncio de política, ponían en la encrucijada a la autoridad monetaria en la previa y la decisión adoptada le permite que no sea cuestionada severamente por ninguno de los dos frentes.

INFLACIÓN. En el comunicado del COPOM se justifica la medida adoptada porque las expectativas de inflación de los analistas del mercado se encuentran por encima del máximo anunciado como objetivo (6%). En la encuesta de septiembre, los analistas señalaron que esperan una variación de los precios al consumidor del 6.9% para los siguientes 12 meses, que bajaría apenas al 6,5% anual para el horizonte temporal de 18 meses.

En el Gráfico Nº 1 se puede observar la evolución del nivel máximo de inflación que se fijó como objetivo por parte del BCU para un horizonte de 18 meses junto a las expectativas de los analistas de la economía nacional. Cada observación se corresponde con momentos trimestrales de definición sobre la política monetaria. En las dos últimas instancias de política monetaria (marzo y junio del 2010) las expectativas se encuentran por encima de la meta máxima.

Entre las consideraciones del COPOM se señala que hay dos fuentes de presiones inflacionarias que hacen temer un apartamiento mayor en relación a los objetivos. La primera proviene desde el exterior y se debe a la demanda creciente de alimentos en los mercados emergentes que hace que los precios de los bienes que produce nuestro país y la región aumenten su precio relativo. Muchas veces se habla de inflación importada y en ese sentido la economía uruguaya depende mucho de los precios en los países vecinos.

La segunda amenaza inflacionaria corresponde a la pujante demanda interna, con tasas de crecimiento muy altas y bajo nivel de desempleo. En este contexto, es posible que la capacidad de oferta de algunos sectores de la economía sea insuficiente para dar respuesta a la demanda creciente, generando una presión al alza de los precios. Esta situación abre un nuevo frente de riesgo que es el "sobrecalentamiento" de la economía por falta de capacidad de oferta.

MONEDA. La inflación se define como un alza generalizada de los precios y se corresponde con un fenómeno monetario. En efecto, cuando se analiza el aumento general de los precios y no el encarecimiento de algunos bienes en relación a otros (cambio de precios relativos), la variable determinante es la cantidad de dinero y en los últimos meses el aumento que ha tenido ha sido extraordinario.

Como el dinero tiene diversos usos, hay varios niveles de definición de cantidad de dinero. Una categoría, denominada M1, es la moneda nacional que se puede utilizar para transacciones en la economía. En el caso uruguayo la definición más adecuada es la que incluye circulante, depósitos a la vista y el dinero disponible en las cajas de ahorro y accesible en cualquier momento a través de las tarjetas de débito. Esta variable registró un aumento real del orden del 20% por encima de la inflación del período.

Una definición más amplia de dinero abarca, además de los instrumentos que se pueden utilizar para las transacciones, aquellos que permiten el ahorro. La definición conocida como M2 es la suma del M1 y los depósitos a plazo fijo en pesos. El crecimiento de este concepto más amplio también fue del 20% real.

Aún en el escenario de extraordinario crecimiento de la economía, estas variaciones en la cantidad de dinero son un sinónimo de inflación creciente. Por lo tanto, para reducir la cantidad de dinero en la economía es necesario incrementar las tasas de interés y para ello el BCU decide operar sobre la tasa de muy corto plazo.

INTERESES. El instrumento de política es de muy corto plazo y por sí solo no es suficiente para desestimular el crédito o generar un mayor ahorro. Para que sea efectivo es necesario que exista un canal de transmisión entre la medida de política y los precios. El primer escalón en este canal de transmisión es el pasaje desde las tasas de interés de muy corto plazo a las tasas de interés para plazos superiores. Es necesario que la suba en la tasa de política monetaria se transmita hacia las tasas que se cobran por inmovilizaciones de dinero por plazos mayores.

La curva de tasas de interés en pesos en el mercado financiero uruguayo se puede estimar a partir del índice que elabora BEVSA sobre las letras en pesos. No hay una disponibilidad de plazos muy amplia pero se pueden considerar como representativos los siguientes: 30, 90, 180 y 360 días. En los días previos al COPOM las tasas se ubicaban en 6,2%, 6,5%, 7,0% y 7,9% respectivamente y, si se considera que la inflación esperada para los siguientes doce meses (6.9% en septiembre), entonces se concluye que al final de septiembre las tasas de interés no estaban jugando un papel contractivo. Una vez descontada la inflación esperada a las tasas de interés, el nivel real que queda es negativo o muy levemente positivo.

Esta constatación hace pensar que la medida adoptada es insuficiente para actuar sobre el desvío de la inflación. Para tomar como referencia se puede observar lo que sucedía en el momento de las dos reuniones del COPOM anteriores, donde cabe recordar que las decisiones adoptadas no pudieron corregir el desvío en las expectativas. En marzo se decidió mantener la tasa de interés en 6,25% para lograr un nivel "prudentemente positivo" en la estructura de tasas de interés. En la reunión siguiente en junio, con la misma tasa de política, el BCU dijo que buscaba una estructura de tasas de interés "adecuada".

En el Gráfico Nº 2 se observan las tres estructuras de tasas de interés corregidas por la inflación esperada en cada momento para los siguientes doce meses. En estos plazos, que son inferiores a un año, se observó una caída real en la tasa de interés que se puede cuantificar entre dos y tres puntos porcentuales.

La tasa "prudentemente positiva" para un año se ubicaba en el 4%. Se redujo a un "adecuado" 3% en junio y se desplomó por debajo del 1% real a fines de septiembre.

En caso de que el ajuste de un cuarto de punto se transmita a todos los plazos hasta el año y se lograra una mejora en las expectativas del orden de medio punto porcentual, todavía quedaríamos en una situación con tasas de interés reales entre el 0% y el 2%, lejos de los niveles del último semestre y dentro de lo que se considera expansivo.

Por lo tanto, no fue una medida correctora del peligro inflacionario, preservó el foco del BCU en la inflación tal como se anunciara en junio y da una señal de que el tema preocupa. Por otro lado, no levanta quejas de quienes pretenden una defensa del tipo de cambio con tasas de interés bajas en un contexto en que la entrada de capitales está apreciando la moneda semana a semana.