Dar pasos cortos para llegar lejos

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MARK STONE / SEIICHI SHIMIZU (*)

En teoría, los mercados financieros de las economías más pequeñas pueden reportar importantes beneficios, entre otros: una política monetaria y fiscal más eficaz, una mayor transferencia del riesgo, más financiamiento para las empresas y una mejor integración en la economía mundial. Sin embargo, los fundamentos analíticos necesarios para poder desarrollar estos mercados financieros son escasos y hasta ahora la investigación se ha centrado en el desarrollo de los mercados financieros de las economías avanzadas o emergentes.

Además, las políticas que se precisan para desarrollar los mercados financieros de los países más pequeños tienden a depender más de las características nacionales, porque sus economías difieren considerablemente las unas de las otras.

A continuación se analiza la insuficiencia analítica y se proponen medidas para desarrollar los mercados "esenciales" en las economías pequeñas: cambiarios, monetarios, bursátiles y de títulos públicos.

MERCADOS RAQUÍTICOS. Los mercados financieros de las economías pequeñas son de menor tamaño y brindan menos servicios que en las economías más grandes. El volumen de operaciones cambiarias es mucho más reducido que en los países de mercados emergentes, y ni siquiera en el 50% se realizan operaciones a término. El mercado monetario se caracteriza por su escasa actividad, y predominan las operaciones interbancarias en efectivo de un día para el otro. Solo un 25% de estos países tiene mercados secundarios suficientemente desarrollados como para atraer instituciones extranjeras. Solo 40% cuenta con bolsa de valores, y el volumen de operaciones es tan bajo que el efecto económico es mínimo. La integración regional ha obtenido resultados desiguales en la profundización de estos mercados.

¿A qué se debe el subdesarrollo de los mercados financieros de las economías pequeñas? Muchas confrontan obstáculos intrínsecos fuera del control de las autoridades. Los bancos son la clave del desarrollo de los mercados, dado que se trata de los principales protagonistas en la mayoría de los mercados financieros. Pero en la mayoría de los países pequeños la banca es de tamaño reducido y los bancos no compiten entre sí. Si la economía real no está diversificada, las oportunidades para transferir riesgos también resultan limitadas y, como la economía es pequeña, una infraestructura y una normativa modernas pueden ser ineficaces. El bajo número de empresas y su reducido tamaño constituyen otros obstáculos inherentes.

La aplicación de medidas de política puede ayudar a superar algunos de estos problemas. Para hacer frente a una excesiva liquidez bancaria o a la dolarización, habrá que implementar medidas de política a más largo plazo. A mediano plazo, pueden corregirse limitaciones institucionales, como un bajo número de protagonistas, o deficiencias en la divulgación de la información financiera. Por último, el desarrollo de los mercados puede verse obstaculizado por rigideces de política que las autoridades controlan directamente, y por la falta de voluntad política o por los intereses de quienes no se beneficiarían del desarrollo del mercado.

QUÉ FUNCIONA Y QUÉ NO. ¿Qué ganan las economías pequeñas con promover el desarrollo del sector financiero? A medida que los mercados se profundizan, el desarrollo del mercado cambiario es impulsado por los agentes más que por el banco central y el gobierno. Al comienzo, el gobierno levanta obstáculos como los requisitos de cesión de divisas y los controles sobre el capital. Luego, el banco central reorienta su función de limitar el mercado y empieza a respaldarlo. Para ello, se debe reducir su control directo sobre los flujos del mercado y debe crearse un mecanismo de negociación favorable a la economía de mercado. En la última fase, el desarrollo es impulsado por el mercado y el papel de las autoridades se limita principalmente a ofrecer respaldo prudencial.

El desarrollo de los mercados monetarios y de títulos públicos debe estar integrado porque en ambos la banca ejerce un papel central, y se sustentan en la misma infraestructura y desempeñan una función conjunta en las políticas y operaciones monetarias y fiscales. Las políticas de desarrollo inicial de estos mercados suelen centrarse en los depósitos interbancarios y tienden a plasmarse en medidas estatales para suprimir obstáculos y desarrollar el sistema bancario. Una vez que los valores empiecen a negociarse regularmente, el banco central puede acelerar el desarrollo realizando operaciones monetarias que respaldan el mercado. Los propios agentes del mercado son los que lideran la creación de mercados formales y desarrollados, y las entidades estatales colaboran para garantizar la estabilidad sistémica.

Los mercados bursátiles difieren de los demás mercados financieros esenciales en el sentido de que sus protagonistas ejercen una mayor función de liderazgo y las políticas estatales son más amplias. En las economías pequeñas sin una bolsa de valores activa, el principal reto es crear nuevas fuentes de financiamiento empresarial. A medida que los mercados empiecen a funcionar regularmente, las políticas deben centrarse en las instituciones y en el gobierno de las sociedades. Por último, la tarea de desarrollar un mercado secundario activo y profundo también recae sobre los agentes del mercado, mientras que las entidades públicas se ocupan de mejorar el suministro de información y fomentar la estabilidad del mercado.

Aunque la integración regional puede ayudar a superar los obstáculos para el desarrollo de los mercados al reducir las deseconomías de escala, la experiencia acumulada hasta la fecha ha sido desigual. Las condiciones generales de una integración eficaz parecen residir en vínculos económicos y políticos regionales, sectores bancarios desarrollados e integrados, la existencia de mercados locales y el respaldo político para contrarrestar los intereses creados. Por lo general, la integración debe complementar a los mercados locales, no reemplazarlos. La mayor parte de los casos exitosos han sido impulsados por el mercado con la participación de los mercados bursátiles. Si los intereses de los agentes del mercado están en conflicto con la integración, la intervención estatal puede resultar eficaz. La adhesión a un mercado regional que ya ha realizado las economías de escala puede ser preferible a la integración con pequeños mercados.

LAS ENSEÑANZAS. La enseñanza básica es que las políticas para desarrollar los mercados deben ser realistas y ajustarse a las circunstancias de las economías más pequeñas. Primero, un mercado más activo tiene que ser una opción viable: debe poder contarse continuamente con suficientes actores en ambos lados del mercado. Segundo, los beneficios de desarrollar el mercado a largo plazo deben superar los costos para el sector público. Por último, las políticas deben tener en cuenta las repercusiones sobre la estabilidad financiera sistémica.

Si las posibilidades de desarrollo son limitadas, la falta de mercados desarrollados puede compensarse aprovechando la capacidad del sector bancario. Por ejemplo, para ayudar a las sociedades a administrar la liquidez, los bancos pueden ofrecer instrumentos monetarios y cambiarios. Una política estatal que fomente el crédito bancario en condiciones de mercado puede contrarrestar un insuficiente financiamiento mediante emisión de acciones.

Finalmente, hasta la fecha, las tensiones del mercado internacional transmitidas a las economías más pequeñas parecen haber tenido un efecto moderado, en gran parte por los reducidos flujos de capital privado de esos países y las instituciones financieras de dichas economías no adquirieron activos tóxicos.

(*) Mark Stone es Subjefe de División y Seiichi Shimizu es Economista Principal del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.

Corresponden a países cuyo PIB y PIB per cápita son inferiores a un umbral considerado como límite para el desarrollo de sus mercados financieros. Del análisis de estos mercados se desprende que la mayoría de los países con un PIB inferior a US$ 40.000 millones y un PIB per cápita menor a US$ 10.000 no tienen mercados financieros o son relativamente subdesarrollados.

Las economías pequeñas representan un 2% del PIB mundial: su población, asciende a 960 millones de habitantes, un 15% de la población mundial. Engloban a una amplia gama de países: algunos cuentan con mercados desarrollados y son países de mercados emergentes o podrían llegar a serlo. En el otro extremo, 36 de las economías más pequeñas tienen menos de un millón de habitantes, lo cual indica que será más difícil lograr economías de escala.