Ignacio Munyo
Ignacio Munyo

Hambre y ganas de comer

La evidencia internacional indica que los países que logran impulsar el mercado de capitales son aquellos que sostienen un mayor nivel de desarrollo económico

El mercado de capitales no solo mejora la asignación de recursos reduciendo los costos de financiamiento a los emprendimientos, sino que incrementa la transparencia y contribuye a la profesionalización de la gestión empresarial.

Existe en Uruguay consenso de que es positivo tener un mercado de capitales más profundo. Al mismo tiempo existe también cierta percepción de que más allá de la retórica no hay avances tangibles en la materia.

En 2006, Oddone, Perelmuter y Rodríguez realizaron un amplio estudio sobre el mercado de capitales en Uruguay. Entendían que el escaso desarrollo se debía a problemas de naturaleza microeconómica y a debilidades institucionales. Escalas de proyectos, empresas y mercados insuficientes; escasa sofisticación y falta de transparencia en las empresas; falta de incentivos tributarios y debilidades institucionales de la bolsa de valores aparecían en la lista de factores limitantes.

Con este diagnóstico sugerían introducir incentivos tributarios, pulir la regulación, mejorar los estándares de transparencia y de gobierno corporativo de las empresas, así como fortalecer la arquitectura institucional de la Bolsa de Valores.

Buena parte de los cambios sugeridos se han ido implementando en la última década. Aunque no tan rápido como uno quisiera, se ven algunos progresos en el gobierno corporativo de las empresas. Si bien todavía le falta vigor, se creó y se convoca la Comisión de Promoción del Mercado de Valores encabezada por el MEF. La Bolsa de Valores modernizó el reglamento operativo y de sociedad civil se transformó en una sociedad anónima que respeta las buenas prácticas de gobierno corporativo. Sin embargo, a pesar de estos esfuerzos, seguimos teniendo una actividad bursátil bastante menor que países con nivel de desarrollo económico inferior.

En 2015, la CAF (Banco de Desarrollo de América Latina) presentó un nuevo diagnóstico para nuestro mercado de capitales. El informe plantea que no es correcto medir el desarrollo del mercado mirando solo las escasas emisiones en la Bolsa de Valores. El mercado de capitales ha crecido a través de instrumentos financieros como los fideicomisos (patrimonios autónomos de afectación, independientes y separados contablemente de quien los constituye o administra). A nivel internacional es común que la operativa de este tipo de instrumentos sea muy superior a la de empresas locales listadas en bolsas. Así sucede en México, India o Irlanda, solo por mencionar tres ejemplos.

El estudio sostiene que existen fuertes incentivos para que la negociación de valores se realice por fuera de la Bolsa de Valores. Por un lado está disponible el acceso a muy buenas plataformas extranjeras para comprar valores sin tener que recurrir a la Bolsa. A su vez existen mayores costos, menor agilidad y mayor regulación en la operativa doméstica. Finalmente, operar en el exterior genera ventajas fiscales.

A diferencia de lo que se plantea en el informe de la CAF, no concentraría todas las baterías de la estrategia de desarrollo del mercado de capitales en intentar repatriar la operativa que se realiza en el exterior. Es muy complejo alterar el amplio conjunto de factores que determinan que sea más atractivo operar afuera sin generar efectos secundarios no deseados. Considero que hay una clara agenda de desarrollo del mercado interno que ha venido avanzando lentamente y que requiere un empujón final. Y ahí hay dos frentes abiertos: las empresas públicas y las pymes.

La situación fiscal del gobierno ha condicionado las inversiones de las empresas públicas y lo va a seguir haciendo por un buen rato. Hoy Ancap, UTE y Antel están invirtiendo en promedio la mitad de lo que invirtieron en los últimos 20 años. Algo que se vuelve insostenible con los desafíos del mundo actual. Hoy, el mercado de capitales no sólo se vuelve una alternativa para obtener estos fondos, sino que sería el motor para impulsar mejoras del gobierno corporativo, transparencia, involucramiento de la población y eficiencia en la gestión. La excelente experiencia de UTE en la Bolsa de Valores debe ser el ejemplo. El hielo ya se rompió.

Siempre se dijo y se dice que las pymes tienen enormes dificultades para acceder al crédito en nuestro país. Sin embargo, hoy hay luz al final del túnel. La nueva regulación aprobada por el BCU ha reducido sustancialmente el costo de acceso (balances, calificación de riesgo, etc.) al mercado de capitales para las pymes. La Agencia Nacional de Desarrollo viene trabajando en un proyecto para colaborar con el costo aún existente. Queda planteado el desafío de que las pymes se acerquen a la Bolsa, ya sea individualmente o agrupadas en fondos, tal como muestran algunas experiencias exitosas a nivel internacional.

Para ambos frentes será clave incluir en la estrategia el desarrollo del mercado secundario de forma tal que los ahorristas que acceden a instrumentos con vencimiento de mediano y largo plazo —necesario para financiar inversiones— puedan venderlos en el momento que sea necesario.

El discurso a favor del desarrollo del mercado de capitales es un tema recurrente. Se ha avanzado y los resultados todavía no son tangibles. Sin embargo, en la última década se han dado una serie de cambios y acontecimientos en el país que abren la puerta para el desarrollo del mercado de capitales. Falta que se junten el hambre y las ganas de comer.

Hay hambre. El país casi ha duplicado el nivel total de ingresos desde 2004. Este amplio mercado minorista no ha encontrado atractivo en el sistema financiero tradicional dada la baja rentabilidad observada en los últimos años. La evidencia reciente muestra que cada vez que hay una emisión atractiva en la Bolsa de Valores existe una demanda que supera ampliamente a la oferta. Sin ir más lejos, hace un par de semanas Zonamérica fue a la Bolsa a buscar USD 11 millones y se encontró con una demanda del mercado superior a los USD 70 millones.

Hay que seguir avanzando en una estrategia para desarrollar las ganas de comer. Todavía falta juntar las puntas. Con este objetivo, el próximo martes la Bolsa de Valores festeja sus 150 años con invitados claves para apuntalar el avance con las empresas del Estado y las pymes. Ojalá que después del martes podamos sentir que las puntas no están lejos.

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