Disminuyeron las tasas en pesos

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Desde que el equipo económico dispusiera modificaciones en la política de deuda pública y en las formas de intervenir en el mercado cambiario, se observó una baja en las tasas de interés en pesos a plazos cortos y en los activos en unidades indexadas (UI) a plazos más largos. También se comprobó una reducción en la tasa de retorno de los activos del sector público en dólares, como consecuencia de un aumento en la demanda de títulos públicos. Por el momento, este movimiento a la baja no se ha trasmitido a los depósitos bancarios, aunque los niveles de intereses que se pagan en este segmento de mercado son muy inferiores y hay poco margen para una reducción.

A mediados de junio el gobierno decidió que el BCU dejara de intervenir en el mercado cambiario para sostener o incrementar el valor del dólar y también que se retiraría notoriamente del mercado de emisión primaria de deuda en UI a plazos medios. En su lugar, será el Ministerio de Economía y Finanzas el responsable de la política de precios sobre el tipo de cambio, con intervenciones propias y recurriendo a la emisión de deuda denominada en pesos indexados en el mercado local.

Hasta ese momento, el juego en el que se había entrado era perverso para los intereses patrimoniales del BCU, ya que se comprometía a pagar tasas de interés muy altas por deuda en pesos que no eran compensadas por el rendimiento de las colocaciones de las reservas internacionales que acumulaba con sus compras para sostener el precio.

MERCADOS. Para entender cómo este conjunto de medidas afectó las tasas de interés es importante diferenciar el mercado primario de deuda del mercado secundario. Las nuevas emisiones de deuda ocurren en lo que se denomina mercado primario, al cual asisten quienes quieren comprar valores públicos y la oferta es satisfecha directamente por el Estado, que los emite por primera vez. El precio final que se paga por los títulos determina la tasa de retorno asociada a la inversión, que puede tener una tasa fija y que puede estar expresada en diferentes unidades monetarias. Las más comunes son pesos, unidades indexadas, dólares o euros.

El mercado secundario también tiene como demandantes a quienes desean comprar valores públicos en este caso. La principal diferencia que existe con el mercado primario es que del lado de la oferta en lugar de tener al Estado con la primera emisión de cada título de deuda, lo que se tiene es al conjunto de tenedores de títulos ya emitidos que desean venderlos a cada precio. Una particularidad de este mercado es que proporciona liquidez a los títulos de deuda, al permitir "salir" de la inversión en cualquier momento al precio que se logre.

La liquidez del activo conlleva otra propiedad interesante de estos mercados, y de los valores que en ellos se cotizan: proporcionan un precio en cada momento del tiempo. Las transacciones de títulos se hacen a un precio, por ejemplo se pagan US$ 102 por un título público que vence a 5 años y tiene una tasa de interés del 7%. Con esta información se puede determinar para el precio de mercado cuál es la tasa de interés de retorno de esa compra. Se dice que el mercado secundario determina la estructura de tasas de interés porque permite ver cuál es la tasa de retorno que se está aceptando en cada momento para colocaciones a plazos distintos.

POLÍTICA. Las decisiones del gobierno de mediados de junio, modificaron las tasas de interés porque alteraron las condiciones de oferta y demanda en el mercado primario y de ahí modificaron las condiciones de oferta y demanda del mercado secundario.

Al retirarse el BCU de las emisiones en UI y anunciar que renovaría menos letras de regulación monetaria de las que vencieran, generó una sensación de insuficiencia en la oferta primaria, por lo que la demanda se volcó hacia las alternativas similares en el mercado secundario. El deseo del gobierno en su momento fue que esta demanda se volcara hacia activos nominados en moneda extranjera, para generar una demanda de dólares que hiciera subir la cotización de la divisa estadounidense. Esto no fue materialmente tan importante como lo esperado; por el contrario, lo que el mercado buscó fueron otros títulos en pesos.

Al haber más demanda de títulos en pesos subió su precio y por lo tanto se redujo la tasa de interés implícita en cada inversión.

A partir del mercado secundario de letras de regulación monetaria y las estimaciones que realiza BEVSA de las tasas de retorno a cada plazo, se puede observar esta evolución en el último trimestre. En el Gráfico Nº 1 se presentan dos curvas de rendimientos de letras para diferentes plazos para su vencimiento: la de fines de agosto y la que se observaba tres meses atrás. La caída en los plazos más largos se ubica en el orden de los dos puntos porcentuales anuales.

Una particularidad de este mercado es que en el plazo más corto, casi no existió movimiento en la tasa de interés. Las colocaciones de pesos a 30 días están muy influidas por la tasa de muy corto plazo que paga el BCU, en la actualidad el 6,25%, mercado donde tampoco ocurrieron grandes cambios entre oferta y demanda de fondos. Donde había una oferta de títulos artificial era en el segmento de largo plazo por la presencia forzada del BCU. El cambio de política, por lo tanto, se hizo sentir en este segmento.

UNIDADES INDEXADAS. De la misma forma, se puede construir una curva de rendimientos para los títulos públicos indexados al IPC. En este caso los plazos son diferentes, en lugar de días se habla de años. La evolución en el último trimestre se puede observar en el Gráfico Nº 2, donde se tomaron los rendimientos estimados por BEVSA para plazos superiores a 3 años.

En este caso, el segmento de mercado de plazos más cortos (entre 3 y 7 años) era en el que el BCU estaba ofertando títulos a través del mercado primario hasta que cambió la política. El exceso de oferta llevaba a precios menores y por lo tanto a tasas de interés mayores. La baja en los plazos más cortos de acuerdo a estas curvas fue del orden de 1,25 puntos porcentuales anuales.

Por el contrario, en el plazo más largo la oferta estaba prácticamente dada por emisiones anteriores de bonos globales en UI, por la ausencia de nuevas emisiones. Había mayor estabilidad entre oferta y demanda, con muy pocas transacciones anuales en el mercado secundario. El rendimiento prácticamente no se modificó.

Al contrario de lo observado en el mercado primario y secundario de deuda pública, la tasa que pagan los bancos no se modificaron. Con la crisis del 2008 habían aumentado: a tres meses pagaban una tasa promedio del 3,5% anual y pasaron al 5,5%. De acuerdo a la información del BCU en julio no se produjo ningún cambio. De todas formas, tampoco hay un aumento en los depósitos que pueda hacer suponer que parte de las colocaciones que antes se hacían en títulos en pesos ahora están buscando rentabilidad en los bancos.

A su vez, si se hacen las comparaciones a finales de agosto, se concluye que los rendimientos de colocar en un banco (5,5% a 91 días) se encuentran por debajo de las alternativas en títulos públicos (7,3%).